黑色：现货低库存与期货高持仓是当下最大的结构性矛盾

黑色：现货低库存与期货高持仓是当下最大的结构性矛盾 黑色金属·专题报告2023年11月20日星期一 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 1、经济基本面：基于政策发力和去年低基数，10月消费、工业生产等多项宏观数据上行，经济运行呈现出曲折式恢复的态势。从内需看，房地产仍是经济运行最大的拖累，不过，政策持续加码，基建、制造业投资保持高增，成为稳增长的重要抓手；而在内生动能与政策因素推动下，社会消费稳步恢复；从外需来看，欧美高利率下商品消费承压，外需仍处于下滑区间，外需回暖缺乏持续性支撑。 张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 2、黑色金属： 1）钢材供需层面，钢材总供给保持回落态势，按照季节性特征，四季度钢材供给大概率会有季节性回落，后续产量或维持在中低位产量水平，而废钢性价比回归，或许会有部分替代；钢材刚需维持季节性刚性，库存压力中性，季节性累库暂时还没有看到，其中螺纹库存比较健康，但热卷、钢坯等相对高库存仍是未来的潜在压力。 2）产业格局层面，铁水产量回落，利润低位向上修复，铁水产量低点触及235市场主流预估的低位区间，产业暂时回归到一个微弱的平衡。 3）往后看，农历春节前一个半月左右的时间，产业上下游都需要考虑冬储的问题：下游钢材环节倾向于因为连续生产而导致下游更多是被动冬储，钢厂则需要对上游原料品种主动冬储，从库存、定价权以未来供需变化等维度考虑，原料的供需结构较成材更加健康，或也意味着话语权更倾向于在上游，那么未来一段时间的行情驱动及产业估值依然需要关注原料。只是从近期行情变化及估值来看，不确定是否已经透支了部分补库行情（强弱、基差等），加上近期铁矿石等品种已涨至敏感价格区间，而几个品种近月合约高出季节性的持仓也可能是近期监管的重点，因此，短期高波动的交易或许会大于确定性。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 一、供给数据 1、钢材供给：产量环比继续下降，与机构高频数据劈叉 2023年10月，全国粗钢产量为7909万吨，同比降1.8%，环比降3.7%；10月日均产量为255万吨，环比降6.8%。1～10月，全国粗钢产量87470万吨，同比增1.4%。 10月，全国生铁产量为6919万吨，同比降2.8%，环比降3.3%；10月日均产量223万吨，环比降6.4%。1～10月，全国生铁产量74475万吨，同比增2.3%。 10月，全国钢材产量为11371万吨，同比增3.0%，环比降3.5%；日均产量为367万吨，环比降6.6%。1～10月份，全国钢材产量114418万吨，同比增5.7%。 2、原煤供给：国内煤炭生产和进口均环比下降 2023年10月，全国原煤产量38875万吨，同比增长3.8%，增速比9月份扩大了3.4个百分点，日均产量为1254万吨，较9月份的1210万吨减少56万吨。 1～10月，全国累计原煤产量382922万吨，同比增长3.1%，增幅较前9月扩大0.1个百分点。 10月，全国进口煤炭3599.2万吨，较去年同期的2918.2万吨增加681万吨，增长23.34%，较9月的4214万吨减少614.8万吨，下降14.59%。1～10月，全国共进口煤炭38364万吨，同比增长66.8%。 3、原煤需求：10月发电量增速较9月放缓 （1）火电增速加快，水电增速回落 2023年10月，全国电力生产稳步增长，发电量7044亿千瓦时，同比增长5.2%，增速比9月份放缓2.5个百分点，日均发电227.2亿千瓦时。1～10月，发电量73330亿千瓦时，同比增长4.4%。 分品种看，10月份，火电、太阳能发电增速加快，水电增速回落，核电由增转降，风电降幅扩大。其中，火电增长4.0%，增速比9月份加快1.7个百分点；水电增长21.8%，增速比9月份回落17.4个百分点；核电下降0.2%，9月份增速为6.7%；风电下降13.1%，降幅比9月份扩大11.5个百分点；太阳能发电增长15.3%，增速比9月份加快8.5个百分点。 （2）10月焦炭产量环比增0.2% 2023年10月焦炭产量为4154万吨，同比增5.8%，环比增0.2%；据此测算，10月份焦炭日均产量为134万吨，环比降3.0%。1～10月，全国焦炭产量41001万吨，同比增2.9%。 解读： 1)煤炭：供需两端同步走弱，库存充足冬储压力较小 号称史上最热10月，煤炭供需两端同步走弱。供给端，国内日均原煤产量1254万吨，较9月份的1210万吨减少56万吨，进口煤炭3599.2万吨，较9月的4214万吨减少614.8万吨，下降14.59%；但供给端的收缩并没有抵挡住需求端的下降，伴随大秦线检修结束，港口库存快速回升，偏暖的10月也让电厂并不急于补库，煤价在整个10月快速回落，这种情况一直持续到11月寒潮来袭后才有所改观。 往后看，11月寒潮来袭后，煤价出现较大幅度反弹，但下游补库积极性依然欠缺，煤价上涨主要是贸易商投机和部分刚需下场采购所致，港口库存去化困难，快速累积，电厂在长协煤支持下库存较高，考虑到后期非典需求逐步走弱，反弹持续性可能不强。 2)焦炭：低库存支撑煤价快速反弹，首轮提涨有望落地 国庆以后焦煤供应基本稳定，并没有如市场希望出现大规模煤矿复产，加上钢厂开工维持高位，双焦供需整体比较健康，低库存现象依然存在，不过在钢厂亏损减产预期影响下，一轮提降依然落地了。 10月中下旬开始，市场的下跌预期随着材的基本面修复逐渐被扭转，在成材价格和钢厂利润被极致压缩的格局下，钢厂生产意愿维持，库存在刚需支持下还能持续去化，空头预想的深度负反馈迟迟没有出现，叠加炉料的冬储预期，市场看多炉料的观点趋于一致，这使得双焦在一轮提降落地后便企稳并很快反弹，目前焦炭首轮提涨还未最终落地，但基本确定能落地。 往后看，高铁水的持续性仍是市场核心问题，往后看，一是要关注成材淡季需求能否匹配上价格反弹带来的成材供应增量，二是钢厂现金流紧张情况下的冬储定价问题，三是低库存炉料的冬储补库问题。 3）钢材：供应继续环降 统计局10月钢材产量同环比回落，1～10月同比微增，增幅继续收窄，按照当前月度降速，实现年度产量平控的目标并不困难。国庆节前后因炉料补库驱动的成本拉动行情，继续挤压产业链中游冶炼利润，钢厂亏损情况恶化，钢厂开工负荷回落；而这个状况在10月下旬以后有轻微改善：1万亿特别国债的政策超预期出台，成为宏观主导的反弹行情的标志性事件，之后伴随着板块价格走强，钢厂生产利润改善，电炉利润及废钢较铁水也打开了少有的性价比窗口，不过跟踪一些机构的高频产量数据来看，钢厂复产仍滞后，至少截止11月17日钢联给的周度铁水产量数据甚至回落到了235wt的下半年产量低点。按照季节性特征，四季度钢材供给大概率会有季节性回落，后续产量或维持在中低位产量水平，而废钢性价比回归的格局里，或许会有部分替代。 二、需求数据 (一)固定资产投资增速继续回落 中国1～10月城镇固定资产投资同比2.9%，预期3.1%，前值3.1%。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长0.10%，前值为增长0.15%。其中，1～10月份，民间固定资产投资同比下降0.5%，降幅较前值继续收窄0.1个百分点。 从三大门类来看，1～10月制造业投资同比增长6.2%，涨幅与前值持平；房地产开发投资同比下降9.3%，降幅较前值扩大0.2个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长5.9%，涨幅较前值回落0.3个百分点。其中，铁路运输业投资增长24.8%，水利管理业投资增长5.7%，道路运输业投资与去年同期持平，公共设施管理业投资下降2.2%。 1）积极财政加力，基建投资有望保持高增。9月以来，专项债加快发行使用并形成实物工作量，支撑基建投资增速保持高位，成为稳增长的主要抓手。展望未来，专项债资金加快投放使用、银行配套贷款跟进支持下，年底将会有更多基建项目形成实物工作量。同时，中央决定增发一万亿国债（其中5000亿将在年底前投入使用），用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，传统基建将直接得到提振，预计四季度到明年上半年基建投资有望保持高增。 2）房地产投资仍然是最大的拖累。10月当月房地产投资同比降幅与前值持平在-11.3%，仍然是当前经济最大的拖累。原因是一方面由于10月商品房竣工面积、新开工面积降幅扩大；另一方面，这也可能与5月以来计入房地产投资的土地购置费同比持续负增长，且降幅逐步扩大有关。总体而言，前期的政策并未有效推动房地产市场持续回暖，克而瑞口径下10月房企业绩回升受阻，反映房企风险仍待解除，这意味着房地产投资短期仍将继续承压。因此，在房地产前期政策效力有限，需求刺激钝化的背景下，需要政策打破常规，采取更加果断、有效的举措阻断房地产行业的负反馈。值得注意的是，中央金融工作会议提出加快保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施等“三大工程”建设，预计将从供给端给房地产投资带来支撑。 3）制造业投资展现较强的韧性。10月单月制造业投资同比增6.2%，较前值回落1.7个百分点，总体上看在经济下行压力加大的背景下，制造业投资仍然保持较强的韧性，主要原因在于年初以来，企业中长期贷款大幅增加，政策面积极推动制造业转型升级。不过，隐忧在于民间投资信心仍未完全企稳，体现在民间固定资产投资增速恢复偏慢。展望未来，随着国内经济基本面回暖、行业利润下滑势头缓解、外需阶段性回暖，特别是政策面对制造业转型升级的支持力度不减、制造业中长期贷款保持高增，都会对制造业投资形成支持。关键的 影响因素在于各地对《中共中央国务院关于促进民营经营发展壮大的意见》和国家发改委近期支持民间投资系列政策的落实进度。 (二)商品房销售降幅继续扩大 1～10月份，商品房销售面积同比下降7.8%，降幅较前值扩大0.3个百分点。商品房销售额同比下降4.9%，降幅较前值扩大0.3个百分点。10月末，商品房待售面积64835万平方米，同比增长18.1%。其中，住宅待售面积增长19.7%。 1～10月份，房地产开发企业房屋新开工面积同比下降23.2%，降幅收窄0.2个百分点；房屋施工面积同比下降7.3%，降幅扩大0.2个百分点；房屋竣工面积同比增长19.0%，涨幅较前值回落0.8个百分点。 1～10月份，房地产开发企业到位资金同比下降13.8%，降幅扩大0.3个百分点。其中，国内贷款下降11.0%；利用外资下降40.3%；自筹资金下降21.4%；定金及预收款下降10.4%；个人按揭贷款下降7.6%。 8月下旬以来房地产支持政策明显发力，认房不认贷、降低首付比例、下调二套房贷利率、下调存量首套房贷利率等政策密集出台，重点指向需求端，9月全国商品销售面积同比降幅收窄至-19.8%，10月则小幅扩大至-20.3%（单月销售面积仅为7773.29万平方米，环比9月下降28.4%），考虑到去年同期基数走低且在金九银十的环境下，该表现实在是有点差强人意，这表明前期的政策效力比较有限，毫无疑问当前的房地产仍需政策呵护，预计未来在进一步放松限购、取消限价、税费减免等还有较大的空间可以发力。 (三)10月钢材出口环比下降 10月份，中国出口钢材793.9万吨，环比降1.5%，同比增53.1%；出口额为62.9亿美元，环比降4.2%，同比降7.1%；据此测算出口均价为792.0美元/吨，环比降2.7%，同比降39.4%。 2023年1～10月份，中国出口钢材7473.2万吨，同比增34.8%。今年前10个月中国钢材出口额累计720.5亿美元，同比降7.8%。据此测算，1～10月中国钢材出口均价为964.1美元/吨，同比降31.6%。 解读：10月钢材出口量虽然环比继续小幅滑落，但依然保持年内高景气度，同比增幅保持在高位；进口延续低位。今年出口订单大大分流了国内钢材的供应压力，国庆节后国内价格下跌继续拉开了出口利润窗口，预计出口量保持高位刚性，后续关注外需变动；毕竟现在出口绝对量回升了以后，边际量变化的影响权重是在增加的。 期市