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全球案例研究的监管方法和经验教训 2024 年 11 月 ACKNOWLEDGMENTS1 本指南由首尔金融与创新中心（SCFI）、世界银行（World Bank）东亚太平洋地区基于韩国的金融、竞争力与投资（FCI）全球部门，以及世界银行信息技术与解决方案副行长（ITSTI）的科技与创新实验室共同制作。这是世界银行韩国办事处为参与东亚及太平洋（EAP）地区乃至全球关于创新和发展可持续性议题的政策讨论而做出的更大努力的一部分。 作者们非常感谢Zafer Mustafaoğlu（FCI EAP1实践经理）在指导、共享参考资料、提出意见以及其他支持方面的帮助。2Stela Mocan（ITSTI经理），Stuart Yikona（SCFI项目经理），Shanthi Divakaran（高级金融领域专家），Anuradha Ray（高级金融领域专家），Mahesh Chandrahas Karajgi（ITSTI高级信息技术官员），以及Raunak Mittal（ITSTI信息技术官员）。我们还想感谢韩国证券登记结算公司分享了宝贵的意见和资源。 本简报的研究发现、解释和结论完全由作者负责，不一定反映世界银行、其执行董事或他们代表的各国政府的观点。 最后，作者们感谢大韩民国经济财政部的持续合作与支持。 CONTENTS 5. 对发展中国家的影响 221. 背景技术 44. STO 规例的全球途径 123. STOs 的动机和潜力 74.7 六个经济体的主要教训 194.1 大韩民国 122. Understanding STOs 54.4 日本 154.2 新加坡4.3 德国4.5 美国4.6 中国台湾 13 14 1. 背景 近期，安全代币发行（STOs）作为融资的替代机制引起了关注。通过利用区块链技术，STOs使人们能够发行由实体资产支持且遵循监管框架的代币，这提供了比初始币发行（ICOs）更为安全和规范的选择，后者往往在模糊的法律环境中运作。这种增强的安全性和合规性确保了投资者保护和透明度。STOs的日益采用是由其潜力驱动的，即通过民主化资本市场的准入并提高传统上流动性较低的资产的流动性。这一创新金融工具有可能影响发展中国家，为获得资本提供包容性和高效的方式。 尽管STOs是一个相对较新的市场，仍处于发展的早期阶段，带来了未来发展的固有风险和挑战，但它们在创业融资领域展现出前景。3到2030年，像花旗集团和普华永道这样的机构预计，私人市场中的资产代币化（包括金融和实物资产）将增长80倍，达到近4万亿美元，并推动区块链技术的发展。4 相应地，各国政府正在探索并建立针对这一新兴市场的治理系统。德国、新加坡和美国等国家逐步完善与证券化token（STOs）相关的监管规定。 认识到证券型代币发行（STOs）的快速发展及其潜力，STOs能够引入新的资本聚合方法并推动行业创新，本指南旨在澄清STOs的定义，概述其优势和风险，并总结全球案例研究中的监管方法和经验教训。通过分析六个经济体的经验——韩国共和国、新加坡、德国、日本、美国以及中国台湾——本指南提供了其他国家和发展中经济体可以借鉴的见解，以制定自己的监管策略并充分利用STOs的潜力。 2. Understanding STOs 自2009年比特币出现以来，区块链的轮廓获得了显著的关注，开启了发行和交易投资及资产的新途径。虚拟资产和区块链相关融资领域存在波动性和投机行为，而现在对区块链及其分布式账本技术（DLT）的价值已达成更广泛的共识。5在金融领域。分布式账本技术（DLT）能够为所有利益相关者增强透明度并提供实时信息访问。此外，通过使用智能合约技术，DLT可以自动化合规和功能，确保所有参与者遵循相同的规则，这些规则永远不会改变。这种可靠性是大多数数字代币基于DLT构建的关键原因。 如前所述，证券型代币发行（STOs）是一种通过销售代表公司所有权或投资的数字代币来筹集资金的方式。这些代币受到监管并存储在区块链上，为投资者提供了透明性和安全性。与传统的股票购买过程不同，在该过程中投资者的所有权细节记录在物理证书上，STOs 在数字领域运作，利用代币作为所有权的代表。 STOs 是资产、工具和经济权利（如房地产、知识产权或收入份额）的数字化表示形式，以数字代币的形式封装。因此，这些安全代币可以像传统证券一样用于支付股息、分享利润或授予投票权。与传统的电子证券不同，后者的所有数据记录和管理都在证券公司的中心服务器上，而代币化证券则在其交易账簿在区块链网络上的参与者之间共享。其技术背景类似于虚拟货币（如比特币），但代币化证券的不同之处在于它们基于有形资产。这些代币可以通过其区块链的规则创建和交换，并且符合适用司法辖区的法律和监管要求，包括证券法。 The STO 允许原持有者通过严格的监管规定将流动性较低的资产进行代币化和货币化，从而实现 STO。以一个实际例子来说，美国投资平台公司 Masterworks 使个人能够以最低的投资额度 20 美元 ， 通过将艺术品证券化并允许投资者购买和交易股票来购买 Andy Warhol 艺术品。6 从生命周期角度来看，STOs始于初级市场中的代币发行，公司使用区块链标准创建和分发代币，并通过自动化智能合约确保合规性。这种方法提供了全球投资者访问、分割所有权以及增加透明度。在二级市场中，代币在专门且去中心化的交易所交易，这使得交易、提高流动性以及全球可达性成为可能。交易后的流程，包括清算和结算，利用区块链技术进行自动化处理，以实现快速结算并降低费用。 3. STOs 的动机和潜力 STO 作为一种新的融资方法 除了STOs、IPOs、ICOs和IEOs之外，这些都是筹集资金的方法。代币发行正在成为一种有吸引力的筹资方式，主要原因是与传统方法如IPOs相比，成本更低。7此外，各类投资者持续对承诺高回报的机会表现出兴趣，这往往是与ICO相关的特征。8 自17世纪荷兰东印度公司首次通过发行股票进行首次公开募股（IPO）以筹集资金以来，IPO们一直扮演着为企业筹集资金的重要角色。与此同时，从2017年开始，代币发行（ICO）逐渐流行起来以筹集资金，其中基于以太坊区块链的ICO迅速增长，并在2018年筹集了超过140亿美元的资金。9然而，通过ICO筹集资金的问题在于，投资者从公司获得新发行的代币，并且只有在该代币被列出在加密货币交易所后，他们才能获得利润。 这就是为什么在2019年，IEO（交易所交易型筹资方法，即项目方可以在加密货币交易所立即上市进行融资的筹资方式）变得流行的原因。投资者可以立即在加密货币交易所实现盈利。与ICO相比，IEO的欺诈率较低，因为加密货币交易所可以直接验证和筛选项目以及发行代币的公司。然而，人们担心IEO可能会以牺牲交易所利益或优先考虑交易所利益的方式进行操作，并且监管和法律问题尚未得到充分发展。交易所负责筛选和选择可以在平台上进行代币发行的项目。然而，存在交易所可能出于自身利益而筛选项目的风险。 优先考虑自身利益而非投资者或项目本身的利益。例如，交易所可能会根据其可能获得的费用或佣金来选择项目，而不是基于项目的质量和可行性。此外，交易所可能在其某些项目中持有自己的股份或投资，这可能导致选择过程出现偏见。由于这些问题，最近一种新的融资方法——证券代币发行（STO）引起了关注。表1概述了各种方法的不同属性。 STOs 的优势和挑战 STOs展现出与传统筹资方法显著的结构差异。这些差异带来了多种优势，例如通过数字代币的广泛全球传播所实现的广阔影响力，以及由STOs推动的迅速融资。然而，这一创新方法也面临法律和监管框架的不确定性以及新兴企业可靠性的担忧等挑战。 证券型代币（STOs）具有证券特性，无论资产形式如何均可进行代币化。发行代币的实体可以在相关国家的证券交易法规下筹集资金。STOs 引入了众多机遇，带来了增强组织、标准化和运营效率的潜在可能。 首先，区块链上的智能合约实施使安全令牌的执行成为可能，允许诸如管理权利的行使和红利分配等自动化流程。因此，所有数据和传输过程都被记录在区块链上，从而实现透明交易。 此外，STOs 的发行过程还简化了文件和合规程序，包括反洗钱（AML）和了解您的客户（KYC）检查。这一过程实现了与监管机构的透明信息共享，并能够迅速识别用户。在通过ICO和IEO进行筹资的情况下，这一优势尤为明显。10一方面，如果出现问题，投资者可能无法获得法律保护。另一方面，证券型代币发行（STO）在代币发行阶段遵守国家的证券交易所法规，因此在出现问题时，证券交易所法规可以保护投资者。 此外，通过证券代币化（STOs）可以在主市场推出新证券时显著减少所需的时间和成本，并改善合规框架。通过传统的首次公开募股（IPO）筹集资金时，安排需要花费大量时间通过国家审查并满足必要条件。STOs 允许各种资产的代币化，并允许代币化资产以较小单位进行交易，从传统的债务证券和股权到房地产、艺术品和知识产权等。STOs 将增加资产的流动性并拓宽投资可能性。然而，尽管存在潜在的好处，STOs 也带有特定的风险和限制。 发行人和投资者需要考虑。STOs的主要风险之一是围绕它们存在的监管不确定性。尽管STOs通常被认为比ICO更为安全和合规，但其监管环境仍在不断发展变化。挑战在于缺乏统一的法律框架来保障安全保管和托管服务。不同经济体对STOs有不同的法规和要求，这使得公司难以以合规的方式发行STOs。在各个司法管辖区，不同的法律结构导致了对DLT中资产服务、保管和安全保管的不同解释。此外，STOs的法律和合规要求可能非常复杂且成本高昂，这可能会阻止一些公司采用这种筹资机制。 对于信息不对称程度高的资产，例如早期的小型和中型企业（SMEs），投资者可能难以评估风险。为了保护这些投资者，监管机构可能会考虑采取措施，如设定投资限制，并确保这些SMEs能够获得相关信息或教育材料。监管机构还应制定明确的指导原则，以规范代币发行与上市证券共存的情况。11 另一个限制是STOs的流动性问题。尽管区块链技术可以促进代币的转移，但市场可能缺乏足够的流动性，使得投资者难以轻松地买卖代币。在这种情况下，投资者可能会发现退出其头寸变得困难，从而降低代币的价值。此外，代币化过程本身可能复杂且成本高昂，这可能会限制可以代币化的资产数量以及能够参与STO的投资者类型。 STOs（Security Token Offerings）面临网络攻击和黑客攻击的风险。如果支持STO的区块链网络遭到破坏，可能会导致投资者资金损失并损害发行公司的声誉。尽管区块链技术通常被认为安全，但它仍然易受攻击和利用。发行STO的公司需要采取措施确保其区块链网络的安全，并保护投资者的资金。 最终，STOs 并不一定适合所有类型的公司或资产，特别是对于一些中小企业（SMEs）。虽然 STOs 在可代币化资产的类型方面提供了更多的灵活性，但并非所有资产都适合这种筹资机制。例如，流动性差或难以估值的资产可能不适合代币化。此外，如果中小企业尚未建立起来且没有成功的历史记录，它们可能难以通过 STO 吸引投资者，因为投资者可能会认为投资于规模较小、成立时间较短的企业会面临更高的风险。然而，具有稳健商业模式和良好用途的小企业可能会发现通过 STO 筹资是可行的。 论点关于代币化的重要性，以及明确的增长路径可能仍可通过安全令牌发行（STO）找到成功。总结而言，尽管安全令牌发行提供了众多优势，但也伴随着风险和限制，这些都需要被考虑。为了确保安全令牌发行的良好运作，需具备多个前提条件，包括遵守适用法规、强大的数字资产基础设施、强有力的投资者保护措施、法律与监管支持、市场流动性以及投资者教育。随着安全令牌发行的监管环境持续演变，参与者需保持对最新发展动态的了解，并确保安全令牌发行符合相关法规要求，以保护发行人和投资者。 4. STO 法规的全球方法 4.1 大韩民国 在韩国，金融监管主要由金融监督委员会（FSC）和金融服务监督局（FS