来自韩国国民养老金的经验：发挥耐心资本作用，做好养老金融大文章

摘要本文研究韩国国民养老金。韩国与我国老龄化形势相近，同属新兴资本市场，而且其国民养老金资产规模居全球前三。韩国国民养老金通过定期精算制度，为韩国社会保障体系和养老金可持续运营打下基础；在养老金市场化投资运营过程中，逐步呈现权益化、全球化、多元化资产配置特征；作为耐心资本典型代表，充分发挥长期资金的压舱石作用，为维护韩国金融市场稳定做出力所能及的贡献；在资产全球化的背景下，注重国际合作为全球化运营争取更为有利的外部条件。相关经验对做好养老金融大文章，促进我国养老金金融发展有积极借鉴价值。 关键词人口老龄化养老金融养老金金融养老金投资运营金融稳定 有者类型1中规模最大的一类，这些资金绝大部分进行市场化投资运营。养老金的巨大规模不仅为应对人口老龄化做出了基本保障，也对促进资本市场发展有着重要意义。养老金通过在资本市场长期投资实现自身保值增值,资本市场也因为大量长期稳定的养老金持续注入而不断成熟健全（董克用等，2021）。可以说，养老金金融是养老金融的核心组成部分。 一、引言 养老金融对于促进我国金融体系的完善、应对人口老龄化挑战以及推动实体经济高质量发展具有重要意义。2024年7月召开的党的二十届三中全会和2023年10月召开的中央金融工作会议均明确提出要积极发展“养老金融”。从全球来看，养老金都是各国养老金融中最基础也是最核心的组成部分。根据Willis Towers Watson（2024）最新统计，2023年末全球养老金规模约59.7万亿美元，是全球主要资产所 为 做 好 养 老 金 融 大 文 章， 更 好 促进 我 国 养 老 金 金 融 发 展， 我 们 选 取 老龄 化 形 势 最 为 相 近2、 同 属 新 兴 资 本 市 李娜，李芮，刘士达 | 发挥耐心资本作用，做好养老金融大文章——来自韩国国民养老金的经验 养老金的第一支柱于20世纪60年代形成并逐渐壮大，是当前三支柱体系中资金规模最大、覆盖范围最广的部分。第一支柱的核心是1988年建立的韩国国民养老金计划（National Pension Scheme）。 该 计 划 虽然成立时间较晚但发展很快，目前已基本覆盖了除参与特殊计划3人员外的所有就业人口。同时，韩国政府分别于1994年和2005年引入了个人养老金计划（第三支柱）和企业年金计划（第二支柱）。如图1所示，截至2021年，韩国第一支柱中国民养老金计划的资金规模约950万亿韩元，占韩国GDP比重约45%；第二支柱职业养老金和第三支柱个人养老金的资产规模分别约300万亿韩元和350万亿韩元，第二、第三支柱合计占GDP比重约30%。 场1且养老基金资产规模位居全球前三2的韩国国民养老金作为研究对象。韩国国民养老金自1988年成立以来，已成为韩国覆盖面最广、资产规模最大的公众养老基金。截至2023年末，其资产规模达1 036万亿韩元（约合8 270亿美元），相当于韩国GDP的47.9%；基金缴费、领取人数分别为2 238万人、663万人。同期，韩国人口总数约5 170万人，其中就业人口总数约2 842万人，65岁以上人口总数约950万人。 据 此 统 计， 韩 国 国 民 养 老 金 对 韩 国人口的覆盖率约为56.1%，对就业人口的覆盖率约78.7%，对老龄人口的覆盖率约69.8%。 下文将在简要介绍韩国养老金体系与韩国国民养老金的基础上，重点考察韩国国民养老金定期精算制度安排，权益化、全球化和多元化资产配置做法，兼顾保值增值和金融稳定的实践，以及广泛国际合作为养老金营造有利外部条件的成效，并结合国内情况提出针对性的建议。 （二）韩国国民养老金投资运营 在1986年国民养老金法案（NationalPension Act）的约束下，韩国国民养老金公团（National Pension Service）于1987年成立，负责统筹运营1988年形成的国民养老金（National Pension Fund），并于1999年由公团下属的养老基金投资管理机构（现名为NationalPension Service Investment Management，NPSIM）对计划盈余形成的国民养老金进行市场化投资运营管理。 二、韩国养老金体系与韩国国民养老金 （一）韩国养老金体系 二 战 后， 韩 国 开 始 关 注 国 民 福 利 问题，逐步建立起国家社会保障体系。韩国 金融评论 Financial Review 性和相关性，进而给出收益达标、风险最小的5年期目标配置组合。在5年期组合基础上，基金管理委员会每年结合实际资金流和投资收益，决定养老金下一年的战术配置计划，及相比目标收益应当实现的超 额。 最 后，NPSIM在1年 期 组 合 的 基础上做细分策略，决定每类资产的目标超额；并通过资产内标的筛选，落地实现目标超额。具体参见2019—2024年韩国国民养老金战略和战术层面资产配置目标（表1）。 资料来源：OECD Statistics。此外，根据OECD《Pensionsat a Glance 2023》披露，截至2022年末，韩国国民养老计划占韩国GDP比例为41.9%，其余支柱养老金计划资金规模合计占GDP比例为32.1%。 图1韩国各支柱养老金存量规模占GDP比重 1.资金来源与用途 NPSIM采取市场化投资策略，在保证基金长期稳定的范围内，最大限度地增加收益。NPSIM于2001年开始境外固收投资，2002年开始境外股票投资，2005年开始境外另类资产投资。如图2所示，从其资产配置特征来看，逐渐呈现权益化、全球化、多元化的特点。截至2023年末，其各部分大类资产的规模及占总资产比例分别为：国内固收326万亿韩元，占比31.5%；国外固收73.7万亿韩元，占比7.1%；国内股票148万亿韩元，占比14.3%；国际股票320.4万亿韩元，占比30.9%；国内房地产、基础设施、私募股权、风险投资基金等另类资产24.7万亿韩元，占比2.4%，国 际 房 地 产、 基 础 设 施、 私 募 股 权 和 对冲基金等另类资产139.5万亿韩元，占比13.5%。 韩国国民养老金的主要资金来源是养老金缴费和投资收益，主要资金用途是养老金支出和基金投资运营管理费用，后者占比极低。截至2023年末，韩国国民养老金积累了1 035.8万亿韩元资产，包括累计缴费收入797.2万亿韩元（占76.96%），累计投资收益578万亿韩元（占55.80%），累计养老金支出327.6万亿韩元（占-31.63%）和累计基金投资运营管理费用等支出11.8万亿韩元（占-0.01%）。 2.投资运营与资产配置 由于还处于养老金的积累期，韩国国民养老金更关注基金的收益性，基本遵循从战略战术到细分策略自上而下的配置理念，以获得“与增长、通胀相适应的长期收益”。作为资本市场的长期资金和耐心资本，韩国国民养老金以5年为期制定收益目标和风险容忍政策1，并由基金管理委员会为养老金制定战略资产配置计划，审视各类资产投资基准指数，衡量资产波动 3.投资业绩表现 从1999年开启市场化投资运营以来，韩 国 国 民 养 老 金 仅 在2008年、2018年和2022年出现负收益，且回撤程度均低 长期投资收益呈波动上行态势。 三、韩国国民养老金长钱长投的四大举措 （一）长期精算安排 根据韩国1998年修订的《国民养老金法案》规定，每5年需要对基金开展长期精算。从2003年开始，由韩国政府官员和学术领域专家组成的精算预测委员会，按照规定每5年对韩国国民养老金计划开展精 算 预 测（Actuarial Projection）， 主 要 内容是基于一定的宏观条件假设，预测韩国国民养老金计划未来70年内的财务现金流，进而预测计划储备规模的变动，并针对如何提高计划储备的可持续性、维持足够的养老待遇水平提出建议。 其中，宏观条件假设包括生育率、移民率、寿命预期等人口结构指标的假设，也包括实际增长率、通胀率、实际利率、劳动人口就业率等宏观经济指标的假设，一般每10年为一个预测窗口期。预测财务现金流分为资金流入和流出，资金流入包括缴费收入和投资收益，资金流出包括养老支出、其他支出和运营费用，由两者共同决定计划储备规模的变动。此外，精算预测结果也包括收支比率的变动，在不同宏观条件、不同缴费支出制度下的敏感性分析等。为韩国国民养老金计划提供的建议一般表现为制度性调整，例如提高养老金缴费率和养老金替代率，拓宽养老金投资范围、调整养老金战略配置比例等。 于-10%。在2019—2023年最新考评期中，受益于股票、另类资产的良好表现，韩国国民养老金历年资本加权年化收益分别为11.3%、9.7%、10.6%、-8.2%、13.6%，五年维度资本加权年化回报率达到6.9%，自1988年成立以来，基金的年化收益率升至5.9%。如图3所示，受益于连续几年近双位数的投资收益，韩国国民养老金近年来 最近一次公开披露的结果是2018年开展的第4次精算。该次结果显示，尽管未来20年至30年韩国国民养老金计划的收入仍将持续高于支出，但随着未来人口老龄化趋势加重、资产端增长动力不足，韩 金融评论 Financial Review 国国民养老金计划将在2042年出现收支赤字，随后持续下行并于2057年左右耗尽（图4）。相比第3次预测，第4次预测将收支赤字出现和资金耗尽的时点同时提前，并调低了最高点的韩国国民养老金预测规模。为增强计划的财务稳健性，韩国正在考虑采取延迟退休、提高缴费水平等措施，例如在当前9%总缴费率的基础上，从2025年起每年提高0.5%的缴费率，直到2036年稳定在15%水平，在其他条件不变的前提下，可以将出现收支赤字的时间从2042年延后至2056年，将储备耗尽的时间从2057年延后至2073年（表2）。 金逐步转向市场化投资运作，权益化、全球化、多元化成为韩国国民养老金更好保值增值的核心资产配置模式。 一是降低固定收益投资比例，资产逐一是降低固定收益投资比例，资产逐步权益化。步权益化。在基金市场化运营初期，公共部门和福利项目投资比重快速下降，但国内固定收益投资仍然是基金资产配置的主要方向。伴随全球利率下行，固定收益资产难以避免未来收益中枢下行的趋势，这为源源不断新增的养老金缴费资金的资产配置带来了挑战。面对传统固定收益资产的利率下行困境，21世纪以来韩国国民养老金开始逐步增加对公开市场权益资产和非公开市场权益资产（大部分为另类资产）的配置。2019年，韩国国民养老金的固定收益资产占比首次降至50%以下，与之相伴的是权益资产比例不断提升。 （二）资产配置权益化、全球化、多元化 在NPSIM成立之前，韩国国民养老金的大量收益源于公共部门项目、社会福利项目投资，最高时有超70%的资金储蓄在韩国公共资本管理基金中，资产配置呈政策化、保守化特征。而在经济整体转型，传统政府项目收益能力下行的背景下，韩国国民养老金的公共部门投资、社会福利投资大幅跑输同期资本市场，这催生了基金投资运营的市场化改革（OECD，2022）。国民养老金于1998年进行了改革，并于1999年成立NPSIM，韩国国民养老 二是不断加大海外投资力度，资产逐二是不断加大海外投资力度，资产逐步全球化。步全球化。韩国国民养老金从2001年开始投资海外政府债，从2002年开始投资发达市场股票，对海外市场的布局发展可以2008年金融危机为界分为两个阶段：第一阶段是金融危机前，大规模买入外国政府债券，2004—2007年境外固收资产占比从3.0%快速升至7.9%，其中超90%为美国国债；第二阶段是金融危机之后，开启 李娜，李芮，刘士达 | 发挥耐心资本作用，做好养老金融大文章——来自韩国国民养老金的经验 多元化配置阶段，布局重心向股票和另类资产转移。为进一步把握境外市场机会，NPSIM自2011年以来相继在纽约、伦敦、新加坡和旧金山等地设立了海外办公室。截至2023年末，韩国国民养老金的境外资产占比达51.5%，首次超过了其韩国境内资产规模（图6）。 稳定