固定收益月报：债市进入重交易阶段，静待降准降息落地

债市进入重交易阶段，静待降准降息落地 固 定收益月报（1201-1231） 投资要点 2025年01月06日 央 行 公 开 市 场 净 回笼21030亿元，资金面大幅波动。公开市场操作方面，本月央行逆回购投放资金33978亿元，MLF投放资金为3000亿元，逆回购到期量为42308亿元，国库现金定存到期为1200亿元，MLF回笼资金为14500亿元，最终净回笼21030亿元。截至2024年12月31日，R001收于2.15%，较上月末上行69.7BP；R007收于2.23%，较上月末上行43.7BP。 国 债 、国 开 收 益 率 整 体 下 行 。截至12月31日，1年期国债收益率收于1.08%，较上月末下行28.6BP；3年期国债收益率收于1.19%，较上月末下行22.7BP；10年期国债收益率收于1.68%，较上月末下行34.5BP。1年期国开债收益率收于1.20%，较上月末下行40.2BP；5年期国开债收益率收于1.46%，较上月末下行31.0BP；10年期国开债收益率收于1.73%，较上月末下行37.8BP。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 中 短 票 收 益 率 和 城 投 债 收 益 率 整 体 下 行 。截至12月31日，中短票收益率方面，5年期AA、5年期AAA、3年期AAA品种收益率下行幅度较大，收益率较11月末分别下行32.53BP、32.03BP、31.47BP。城投债方面，5年期AAA、5年期AA+和1年期AAA品种收益率下行幅度较大，收益率较11月末分别下行31.31BP、30.31BP和27.4BP。 相关报告 1固定收益周报（1223-1229）：央行再度喊话，利率下行速度放缓2024-12-232固定收益周报（1216-1222）：利率再创新低，信用利差被动走阔2024-12-193固定收益月报（1101-1130）：供给高峰已过，债市迎来抢跑行情2024-12-04 利 率 债 方 面 ，做多胜率较高但赔率有限。近期央行四季度例会通稿发布，会议指出当前内需仍显不足，并且将对于海外形式的研判升级为“不利影响在加深”。同时，在货币政策定调上，延续“适度宽松”的表述，且明确提出要“择机降准降息”，同时着重强调“防范资金空转”。整体来看，我们认为1月降准仍可期待，但降息或仍面临一定掣肘。当前债市由于机构学习效应下，抢跑行为较为明显，降息预期已被透支，利率债或已进入交易阶段，在降息落地前，进一步做多风险可控但赔率有限，降息落地后则短期或将触发一定的止盈行为。 信 用 债 方 面 ，补涨行情延续。12月在利率债抢跑降息预期的背景下，信用利差被动走阔，尽管月末信用债出现补涨，但全月维度信用债表现仍弱于利率债。展望后续，我们认为债市在利率债交易拥挤度提升、信用债赔率较高的背景下，信用债有望迎来补涨行情。一方面，仍建议布局高流动性资产。从历史规律来看，跨年后理财规模回流有望带来以固收+为代表的部分产品配置需求增加，或将首先带动3-5年期二永债、中高等级信用债等流动性强的类利率型品种利差压缩，当前二永债已出现一定补涨，但大行5年期品种利差仍存在压缩空间。另一方面，化债背景下，可继续就短久期城投债下沉挖掘。 风 险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期。 内容目录 1核心观点..................................................................................................................32货币市场..................................................................................................................33债券市场..................................................................................................................43.1利率债.......................................................................................................................................................43.2信用债.......................................................................................................................................................54风险提示..................................................................................................................9 图表目录 图1：R001、R007走势（%）.....................................................................................4图2：央行公开市场净回笼（亿元）............................................................................4图3：国债收益率曲线变化（%）................................................................................4图4：国开债收益率曲线变化（%）.............................................................................4图5：国债收益率走势（%）.......................................................................................5图6：国开债收益率走势（%）....................................................................................5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）..................................................................5图8：中短票收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图9：城投债收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图10：中短票收益率走势（%）..................................................................................6图11：城投债收益率走势（%）..................................................................................6图12：分企业信用利差及变动（%，BP）...................................................................7图13：城投债信用利差及变动（%，BP）...................................................................7图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）..................................................7图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）..................................................7图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）.........................................................9图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）.....................................................9图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）.........................................................9图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）................................................................9 表1：本月企业评级下调情况.......................................................................................9 1核心观点 利率债方面，受年末季节性因素影响，12月资金面波动较大，全月维度市场流动性先紧后松，货币政策基调转为适度宽松，央行操作相对中性。截至12月31日，1年期国债收益率收于1.08%，较上月末下行28.6BP；3年期国债收益率收于1.19%，较上月末下行22.7BP；10年期国债收益率收于1.68%，较上月末下行34.5BP。 资金面来看，受到税期扰动、信贷开门红冲量及临近春节居民及企业取现需求影响，从季节性表现来看，1月资金利率存在阶段性走高的压力。但鉴于当前货币政策总基调仍为“适度宽松”，预计央行仍将加大流动性投放力度予以对冲，资金面或将维持中性偏均衡水平。 经济基本面来看，12月官方制造业PMI录得50.1，但已连续三个月处于扩张区间，生产端延续修复。整体来看，供需结构有所改善，但仍呈现“供强需弱”格局。鉴于2025年更多增量政策有望进一步出台，预计宏观经济走平概率较大。但需警惕的是，鉴于1季度或处于政策窗口期，叠加抢出口效应回落，短期PMI存在弱势整理的可能性。 利率展望，做多胜率较高但赔率有限。近期央行四季度例会通稿发布，会议指出当前内需仍显不足，并且将对于海外形式的研判升级为“不利影响在加深”。同时，在货币政策定调上，延续“适度宽松”的表述，且明确提出要“择机降准降息”，同时着重强调“防范资金空转”。整体来看，我们认为1月降准仍可期待，但降息或仍面临一定掣肘。当前债市由于机构学习效应下，抢跑行为较为明显，降息预期已被透支，利率债或已进入交易阶段，在降息落地前，进一步做多风险可控但赔率有限，降息落地后则短期或将触发一定的止盈行为。 信用债方面，补涨行情延续。12月在利率债抢跑降息预期的背景下，信用利差被动走阔，尽管月末信用债出现补涨，但全月维度信用债表现仍弱于利率债。展望后续，我们认为债市在利率债交易拥挤度提升、信用债赔率较