2025年1月流动性展望：政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍待解

——2025年1月流动性展望 3政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍待解 证券研究报告 债券研究 2025年1月8日 尽管24年11月政府存款反季节性回升，但央行对其他存款性公司债权再度异常高增，11月超储率环比上升0.1pct至1.4%，高于我们此前预期的1.3%。24年以来，央行对其他存款性公司债权异常高增的现象都出现在季末月，且6月高增的部分在7-8月出现了回归，9月高增的1.5万亿在10月也回归了1.1万亿，我们原本预计24年11月会再度回归3000亿，但24年11月在央行高频操作以及其他存款性公司对央行负债下降近千亿的背景下，央行对其他存款性公司债权却上升5009亿，相当于额外上升约6000亿。考虑央行对其他存款性公司债权的高增确实带来了准备金存款的上升，其他存款性公司对央行负债与准备金存款变动的差异，在24年11月其他存款性公司资产负债表上，似乎主要反映在实体信贷收缩的状态下对居民与企业的负债仍然上升上，但背后原因仍待进一步观察。此外，24年11月政府存款明显高于我们的预期，一方面是由于财政支出偏缓，政府存款与广义财政盈余及政府债净缴款之和的差仍在0附近，并未出现我们预期的下降，显示置换债投放的节奏仍然偏缓。24年11月货币发行环比增幅也略超季节性，外汇占款与缴准需求则与我们的预期差别不大。 ➢24年12月货币发行季节性增加，或将回笼资金约3800亿元；外汇占款和缴准的影响则相对有限。24年12月央行净回笼8330亿元质押式逆回购，质押式回购余额降至6532亿元，创下2020年以来跨年时的新低，同时MLF缩量续作1.15万亿，即便考虑买断式逆回购和国债净买入规模分别上升至1.4万亿和3000亿，在降准落空的状态下，央行对其他存款性公司债权在24年6月、9月和11月额外上升的情况可能会再度出现。另一方面，尽管政府债净供给规模相对往年同期仍然偏高，但考虑12月为传统财政支出大月，同时置换债与特殊再融资债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计政府存款或环比下降1.52万亿，高于往年同期水平。但即便如此，24年12月超储率相对于往年同期可能仍然偏低，我们预计其环比上升0.4pct至约1.8%。 ➢在24年末的重要会议上货币政策基调在2010年以来首次调整为“适度宽松”，中央经济工作会议直接提到了降准降息，并将流动性的表述调整为“保持流动性充裕”。而上一次提到“流动性充裕”的表述发生在2009年，R007在相当长的一段时间内维持在1%左右，因此这样的表述或许意味着央行在2025年可能阶段性地从流动性结构性短缺的管理模式转向流动性充裕，在降息的同时通过降准等方式使准备金处于过剩状态，进而推动资金利率阶段性降至政策利率之下，传递了较强的宽松信号。 ➢但在微观层面，24年12月DR007的均值与OMO利率的利差进一步扩大，在跨年因素影响之前资金利率甚至都创下了24Q4以来的新高，税期资金也出现了明显的收紧。事实上，24年12月降准落空、央行投放的资金规模相对有限，超储率可能处于近年同期的偏低水平，使得大行净融出在24年12月末相较于23年同期明显回落，或许反映了央行至少在短期内并不愿使资金面过度宽松。另一方面，保险、其他产品等负债相对稳定非银机构在资金利率抬升的状态下正回购规模仍在不断创下历史新高，显示在长端利率快速下行的状态下，其通过加杠杆获取资本利得的动力仍然较强，这是资金面阶段性紧张的重要原因。尽管如此，资金面紧张的持续时间不长，且当 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 跨年临近时银行净融出规模又会快速提升，月末不紧的特征仍在持续，24年跨年资金成本仍在近年来的最低水平。资金面的阶段性收紧也并未改变机构的预期，各类机构的跨年进度同样持续处于近年来的最慢状态。 ➢展望1月，春节前的现金漏出或将推动货币发行上升1.76万亿；外汇占款的变动可能与此前数据大致相当，约在300亿左右；考虑春节时点靠前，节前财政集中投放可能缓释1月缴税规模较高的影响，叠加政府债净融资较24年12月明显放缓，置换债有望加速支出，我们预计1月政府存款环比增加约3700亿元，明显低于往年同期水平；此外，1月作为信贷投放大月，缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约2600亿元，但这可能仍将低于过去几年。公开市场方面，我们预计1月末逆回购余额或上升至约1万亿，对应净投放逆回购约3500亿元；MLF净回笼约4950亿，PSL净回笼约800亿，此外央行可能继续开展8000亿元买断式逆回购操作补充流动性；我们假设1月PSL净归还规模约800亿元，同时假设24年11、12月央行对其他存款性公司债权的高增可能在1月消退，综合这些因素我们预计1月央行对其他存款性公司债权环比或将上升约700亿。即便假设1月央行买卖国债净投放流动性2000亿，央行相较于以往春节前资金的规模似乎仍然不足。我们预计春节前央行仍可能以降准的形式对冲外生因素的扰动，同时也对冲一部分节后买断式逆回购的到期，这有望释放约1.1万亿流动性。综合来看，我们预计1月超储率约1.5%，较24年12月下行0.3pct，与2020年同期大致相当。 ➢央行24Q4货币政策例会落实了中央经济工作会议的精神，建议加大货币政策调控强度，择机降准降息，但也增加了“防止资金空转”的表述，这是央行近年来首次在例会上提到防空转。以往央行提到防空转更多是通过流动性的紧缩推动银行同业链条的收缩进而推动M2增速的回落，但央行当前又明确强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，因此现阶段防空转的目的可能更多是为了限制资金流入债券市场使得长端利率过快下行。以往在防空转的过程中，债券市场的调整往往是受到了短端利率的走高以及银行负债压力增大的影响，但当前的状态似乎有所不同。 ➢首先从M2与社融的剪刀差看，当前银行体系脱实向虚的现象并不严重。更重要的是，当前短端与资金利率的深度倒挂受到了央行买入行为的持续影响，这就使得资金价格阶段性收紧对于债券市场的影响减弱。即便资金价格短期抬升导致短端与资金利率的倒挂加深，机构交易短债的性价比进一步下降，长端的价值反而会抬升。除非央行后续不再对国债净买入，或是推动资金价格持续收紧，否则当前的市场格局很难发生趋势性变化。 ➢但是，24年12月政治局会议仍在强调加强超常规逆周期调节，央行在24Q4货政例会又明确提到降准降息，资金利率中枢的方向大概率仍是向下的。考虑当前的宏观政策基调，尽管1月资金面大幅转松的概率不高，但央行很难推动流动性持续收紧，资金利率中枢或虽仍将略高于政策利率，但二者的利差可能也会相较于24年12月略有收窄，央行也有可能在春节前降准，同时继续在关键时点呵护流动性。尽管降息落地的时点仍然存在不确定性，但在降息落地前，债券市场的方向可能也难以改变。当前货币政策宏观逻辑与央行操作微观特征的背离仍然待解。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、24年11月央行投放再度意外增加，对冲政府存款上升推动超储率升至1.4%................5二、24年12月超储率偏低显示央行短期无意推动流动性过度宽松，但机构普遍预期流动性难以持续收紧6三、1月政策宏观逻辑与资金微观特征的背离仍然待解........................................................12风险因素..............................................................................................................................17 图目录 图1：24年11月超储率环比上升0.1pct至1.4%..................................................................5图2：24年11月央行对其他存款性公司债权明显高于公开市场操作规模..............................5图3：24年11月政府存款增幅与广义财政盈余及政府债净融资之和基本相当.......................6图4：24年11月政府存款反季节性增加................................................................................6图5：从其他存款性公司资产负债表拆解超储变动的原因......................................................6图6：2024年国债净融资规模超过中央财政赤字...................................................................7图7：24年12月关键期限附息国债、贴现国债平均发行规模较11月下降............................7图8：2024年四季度特殊再融资债与置换债发行情况（单位：亿元）...................................7图9：24年11月新增人民币贷款规模同比降幅扩大..............................................................8图10：24年12月月末国股转贴现票据利率大幅回落............................................................8图11：24年12月末逆回购余额降至6532亿元....................................................................9图12：货币政策对流动性的相关表述..................................................................................10图13：24年12月DR007利率中枢高于OMO利率21BP..................................................11图14：24年12月大行净融出维持高位...............................................................................11图15：24年12月非银机构正回购余额普遍抬升.................................................................11图16：2024年末资金利率处于近年同期最低水平...............................................................11图17：24年12月各机构资金跨月进度慢于往年同期.........................................................12图18：24年12月其他非银资金跨月进度慢于往年同期......................................................12图19：1月货币发行季节性上升..........................................................................................13图20：24年12月人民币汇率继续贬值...............................................................................13图21：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）..........