银行业深度研究报告：2025年银行业策略：红利、风险改善、顺周期驱动对冲息差压力

行业深度研究报告—— 2025年银行业策略：红利、风险改善、顺周期驱动对冲息差压力 夏芈卬S1190523030003证券分析师：分析师登记编号： 王子钦S1190124010010研究助理：一般证券业务登记编号： 报告摘要 ➢24年总结：板块超额收益明显，红利属性居核心 1）经济面：24年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势，9月后向好趋势开始显现；今年一季度后投资增速放缓，投资端承压下社会融资需求持续收缩，今年1月后社融增量累计同比增速始终维持0下运行，11月社融增量累计同比为-12.62%。2）行情面：申万银行指数涨幅居首，年初至今涨幅达34.39%，前期主要受红利属性带动，“924”新政后则由顺周期β带动；各板块存在阶段性差异，不同特质造成表现分化；上海银行、沪农商行等强区域、高分红的城农商行涨幅居前，中期分红具备行情强化作用。 ➢基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约 1）业绩归因：今年前三季度上市银行营收、归母净利润合计4.3、1.7万亿元，同比-1.0%、+1.4%。盈利最大支撑项为规模，规模因素带动的盈利增长为2883.5亿元；最大拖累项为净息差，息差收窄导致的盈利减少为4419.8亿元。 2）利息净收入：今年前三季度上市银行利息净收入合计3.1万亿元，同比-3.2%。规模方面，资产荒和负债荒并存，存、贷款增速同步下行；价格方面，资产收益下行趋势不减，负债成本压降效用显现，整体息差仍处于下行通道，前三季度上市银行累计净息差（测算）为1.51%，同比-21bp、较年初-17bp。 3）非息收入：三季度中收降幅边际收窄，预计受益于9月底行情表现，代销业务有所回暖；高基数下投资收益仍实现快速增长，占营收比例持续抬升，上市银行OCI债券占比持续扩大，资产配置更加注重灵活性。 4）资产质量：不良率趋势性下行，先行指标抬升。截至24Q3末，上市银行平均不良率为1.17%，同比-1bp；截至24Q3末，披露关注率的33家银行平均关注率为1.97%，同比+33bp，出现同比抬升的银行为25家，占比75.8%。拨备覆盖率仍处于相对高位，整体风险抵补能力充足；截至24Q3末，上市银行平均拨备覆盖率为302.1%，同比-13.1pct。 报告摘要 ➢展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期 1）规模：贷款端，12月政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，新增信贷有望回稳，基建、“五篇大文章”是重点投放方向；零售贷款核心在于收入预期，居民预期修复需要时间。存款端，全方面扩大内需导向下居民消费有望边际改善，银行主动优化存款结构的动力将上升，个人定期存款占比上升幅度有望收窄。 2）息差：资产端，货币政策重回“适度宽松”，明年降息降准可期；存量房贷利率调整，叠加新一轮化债增量政策推进，预计银行资产收益率仍将下行。负债端，银行持续下调存款挂牌利率，监管层禁止违规“手工补息”、规范非银同业存款定价行为，负债成本下降有望进入加速期。预计明年息差仍将下行，但降幅预计逐步收窄。 3）其他非息：低基数效应下中收降幅预计收窄；投资收益是营收的重要支撑，但增速预计放缓。 4）资产质量：地产、城投等对公重点领域风险缓释，整体资产质量向好。零售不良普遍抬升，风险暴露进程仍需观察。 ➢投资建议：红利资产属性显著，有望迎来估值重塑 1）估值：截至12月31日，申万银行指数PB估值为0.66，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位数水平；截至12月30日，申万银行指数股息率为4.7%，高出10年期国债YTM 3.0%，红利资产配置价值凸显。后续来看，在风险预期改善和市值管理关注度持续提升下，银行板块有望迎来估值重塑。 2）投资主线：先交易红利策略、后交易复苏逻辑。红利策略：推荐股息确定性高，或有中期分红强化红利属性的标的，如南京银行、成都银行。顺周期方向：（1）此前受制于地产、零售等风险而估值下行较多的顺周期标的，如常熟银行、民生银行；（2）受益于化债政策落地和地产风险缓释，资产质量提升可期标的，如齐鲁银行、重庆银行；（3）复苏主线下经济动能强劲的优质区域行，如江苏银行、杭州银行。 目录 1、24年总结：超额收益明显，红利属性是核心 2、基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约3、25年展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期4、投资建议 1.1宏观经济低位运行，9月后向好趋势开始显现 ➢24年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势。制造业PMI从1月的49.20一度上升至3月的50.80，随后持续降至8月份的49.10，上半年仅有两个月在荣枯线之上。规模以上工业企业利润同比4-7月维持在0以上，后快速降至9月份的-27.10%。CPI全年在0.2%左右小幅波动，PPI从1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。9月底政策组合拳接续而来，经济向好趋势开始显现，制造业PMI升至12月的50.10，连续3个月重回荣枯线之上，11月规模以上工业企业利润同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放缓，11月回升至-2.5%。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 1.2实体回报率下行使得投资增速放缓，融资需求持续收缩 ➢今年一季度后投资增速放缓。伴随经济增速换挡和结构转型，实体回报率阶段性下行，投资端增速逐渐放缓。固定资产投资累计完成额同比增速从3月的4.5%持续下行至11月的3.3%，民间固定资产投资累计同比增速从3月的0.5%持续下行至11月的-0.4%。 ➢投资端承压下，融资需求持续收缩。今年1月后社融增量累计同比增速始终维持0下运行，11月社融增量累计同比为-12.62%；人民币贷款分项累计同比降幅持续扩大，从1月的-1.85%持续降至11月的-23.23%。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 1.3行情驱动从红利属性切换至顺周期β ➢银行指数涨幅居首，行情由红利驱动转为β驱动。年初至今申万银行指数涨幅达34.39%，在申万一级行业指数中排名第1，较全A指数（除金融、石油石化）的超额收益为28.08%。驱动力上，前期主要受红利属性带动，“924”新政后则由顺周期β带动。 资料来源：iFinD，太平洋证券；注：数据截至2024年12月31日 1.4板块属性区别导致阶段性分化 ➢各板块存在阶段性差异，不同特质造成表现分化。今年上半年延续2023年下半年以来的红利低波行情，同时市场在业绩期寻找高成长方向，该阶段兼具高股息和高成长特性的城农商行占优。三季度伴随经济数据不及预期，市场对确定性的追求更高，该阶段稳定性更高的国有行占优。9月底刺激政策推升市场对经济及地产预期，该阶段具备困境反转、β属性更强的股份行占优。11月增量政策效用边际减弱，叠加六大行注资支撑，资金重回高确定性的国有行。 资料来源：iFinD，太平洋证券；注：数据截至2024年12月31日 1.5强区域、高分红城农商行涨幅居前 ➢上海银行、沪农商行等涨幅居前，中期分红具备行情强化作用。从个股表现来看，涨幅居前个股集中在强区域、高分红的城农商行中，年初至今涨跌幅前五名分别为上海银行、沪农商行、成都银行、南京银行、浦发银行。在资金层追逐红利资产和政策层健全分红机制的整体背景下，中期分红对银行个股行情亦具有强化作用，涨跌幅TOP10的个股中有8家进行中期分红，涨跌幅TOP20的个股中有17家进行中期分红。 1.5强区域、高分红城农商行涨幅居前 目录 1、24年总结：超额收益明显，红利属性是核心2、基本面分析：盈利继续承压，息差是最大制约3、25年展望：息差降幅预计收窄，资产质量改善可期4、投资建议 2.1营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升 ➢营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升。今年前三季度上市银行营业收入合计4.3万亿元，同比-1.0%，降幅环比24H1-1.0pct。前三季度上市银行归母净利润合计1.7万亿元，今年以来盈利增速持续上升，同比增速由24Q1的-0.6%上升至24Q3的1.4%。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.2业绩归因：最大掣肘仍在净息差 ➢今年前三季度上市银行归母净利润同比+1.4%，息差为最大拖累。最大支撑项为规模，规模因素带动的盈利增长为2883.5亿元；其次为投资项，投资因素带动的盈利增长为937.9亿元，主要受益于债牛行情；拨备因素也为正贡献，带动盈利增长722.7亿元。最大拖累项为净息差，息差收窄导致的盈利减少为4419.8亿元；其次为中收项，中收导致的盈利减少为666.0亿元，主因代销业务承压。 2.3利息净收入承压，占营收比例同比下行 ➢利息净收入降幅同比扩大，占营收比例同比下行。今年前三季度上市银行利息净收入合计3.1万亿元，同比-3.2%，降幅同比-1.1pct。利息净收入占营收比例为72.9%，占比同比-1.6pct；分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商行利息净收入/营收分别为76.1%、66.8%、68.3%、74.3%，占比同比分别-1.3pct、-1.9pct、-2.4pct、-4.9pct。 资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.3.1规模：生息资产扩张边际提速，贷款投放增速持续放缓 ➢三季度生息资产扩张速度加快，贷款投放依旧承压。截至24Q3末，上市银行生息资产规模（测算）合计283.2亿元，同比+8.6%，增速环比+1.0pct。截至24Q3末，上市银行贷款总额（不含应计利息）合计172.7亿元，贷款投放增速自23Q1持续下滑，从23Q1末的12.0%持续降至24Q3末的8.2%。从增速斜率来看，今年以来贷款降速斜率明显放大，贷款投放整体压力较去年有所加大。 资料来源：iFinD，太平洋证券；单位：万亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券；单位：万亿元 2.3.2规模：贷款端对公强、零售弱，按揭表现是个贷的核心压制 ➢贷款端延续对公强、零售弱格局。截至24H1末，上市银行对公贷款、个人贷款余额合计分别为101.6、61.1亿元，同比分别+11.8%、+4.0%；对公强、零售弱格局持续演绎，截至24H1末对公贷款、个人贷款占比分别为59.5%、35.8%，较年初分别+1.9pct、-1.3pct，零售占比下滑主因房价及收入预期下行导致按揭贷款承压。 ➢零售端按揭占比持续下滑。作为零售贷款最大的组成部分，按揭贷款受制于房地产业低迷、居民提前还款等因素影响，占零售贷款比例持续下滑至24H1末的55.9%，占比较年初-1.7pct。消费贷、经营贷占比较年初均+0.3pct，预计部分银行扩大消费贷、经营贷投放以对冲按揭贷款规模下滑。 资料来源：iFinD，太平洋证券；单位：万亿元 资料来源：iFinD，太平洋证券 2.3.3规模：对公端压降高风险领域占比，政信方向投放占比持续提升 ➢房地产等高风险领域占比压降。截至24H1末，上市银行对公贷款中房地产业贷款余额合计为8.9万亿元，占比为8.6%，占比同比-0.6pct、较年初-0.2pct。分板块看，城农商行对地产贷款占比的压降力度更大。 ➢租赁和商务服务业等政信相关领域占比同比提升最为明显。截至24H1末，上市银行对公贷款中租赁和商务服务业贷款余额合计为18.8万亿元，占比为18.2%，占比同比+0.6pct、较年初+0.3pct；电力、热力、燃气及水生产和供应业贷款余额合计为8.5万亿元，占比为8.2%，占比同比+0.5pct、较年初持平。分板块看，城商行对租赁和商务服务业贷款占比的提升力度更大，国有行则对电力、热力、燃气及水生产和供应业占比的提升力度更大。 2.3.4规模：资产荒和负债荒并存，存、贷款增速同步下行 ➢计息负债增速亦承压，三季度增速边际提升。截至24Q3末，上市银行计息负债规模（测算）合计264.4万亿元，同比+8.3%，增速环比+1.3pct。计