盈利一枝独秀，周期成长共舞

穿越周期的造纸龙头。公司是大型综合造纸龙头，四十年坚守主业，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，横向规模化、纵向一体化，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比42.5%/24.8%/9.3%，具备规模与品牌优势。 2014-2023年公司收入与净利润复合增速15.9%、23.3%，截至2023年，纸浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。 造纸行业：供需改善，短期有望回归动态平衡。2024年行业需求弱复苏，长期供需矛盾仍存但短期供需有望回归动态平衡，供给端受益于龙头暂时停产而改善，需求有望迎来顺周期下的积极复苏，行业处于周期底部蓄势向上阶段。其中文化纸需求刚性，新增供给有限，主要由浆价主导盈利变化；箱板纸社零强相关，供给宽松，盈利修复弹性更多在于需求。 太阳纸业：产能有序扩张，周期与成长的共振。公司以产能的稳步扩张抵抗了造纸周期，显现出在周期中的成长性特征。2022-2024年广西北海、南宁一期项目相继顺利投产，2025年仍处于此轮产能扩张周期中，其中：1）山东颜店&兖州：颜店3.7万吨特种纸基新材料项目预计将于2025H1投产，兖州14万吨特种纸项目二期工程已开工建设，2）广西南宁：一期100万吨高档包装纸、二期40万吨特种纸+35万吨漂白化学木浆+15万吨机械木浆预计2025年底陆续试产，30万吨生活用纸二期项目也在规划中。 渐入佳境：盈利一枝独秀，太阳竞争力持续显现。成本控制是行业竞争胜负手：造纸为传统的强周期性行业，需求与宏观经济息息相关，同时由于产能存在一定滞后，供需变化与错配带来浆、纸价波动，形成利润的周期性变化。 2022年以来造纸行业处于需求收缩、供给冲击与大宗价格高涨的周期底部，纸企盈利大幅波动且普遍承压。盈利一枝独秀的太阳：公司近3年利润率维持在7-9%，其背后是管理层的高瞻远瞩与公司内外兼修的综合实力。其一，内部精细化管理提效控费；其二，多元化产品配置，调结构提毛利；其三，三大基地布局、原料自制率提升与高效生产优化成本；展望后续，老挝林木资源的布局将有望进一步内化外部成本，奠定中长期利润优势。 盈利预测与估值：公司是大型综合造纸龙头，盈利穿越周期，扩产能显成长。 预计2024-26年归母净利润28.9/32.9/39.2亿元，同比-6.4%/14.1%/19.1%，摊薄EPS=1.03/1.18//1.40元，对应PE=13.9/12.2/10.2x，通过多角度估值，预计公司合理股价16.5-18.9元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示：汇率及原材料价格波动；价格提振不及预期；下游需求不及预期。 盈利预测和财务指标 太阳纸业：穿越周期的造纸龙头 1.1太阳纸业：倍道兼行的综合性造纸龙头 大型综合造纸龙头，四十年坚守主业、砥砺前行。太阳纸业成立于1982年，2006年在深交所上市，2008年启动老挝林浆纸一体化项目，开启国际化战略，2012年制定四三三中长期战略，即纸产品、生物质新材料与快消品各占40%/30%/30%的利润格局。公司四十余年坚守造纸主业，横向规模化、纵向一体化，在林浆纸产业链上延伸和拓展业务，主要产品文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆等市占率较高，规模与品牌优势突出，截至2023年末，公司纸、浆合计总产能超1200万吨，具备熨平造纸行业周期性波动的能力。 图1：太阳纸业历史复盘：四十年坚守造纸主业，全产业链延伸布局 产品多元化，三大基地南北呼应、内外联动。公司产品包括文化纸、包装纸、生活原纸、特种纸与各类浆产品等，其中溶解浆全部外售、其他浆种基本自用或销售给关联公司。三大生产基地布局形成攻守兼备的能力，山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地定位为原料基地。 表1：太阳纸业三大生产基地（2023） 表2：太阳纸业产能布局 股价复盘：长期与宏观经济、造纸周期相关性高，短看浆价斜率变化下的业绩弹性。历史上看公司股价波动与宏观经济周期、造纸周期等相关，股价低位拐点基本为主动去库到被动去库的拐点，即需求复苏；高点为主动补库后期，即需求回落。下行区间估值PE中枢10-12倍，上行PE中枢17-18倍。 近两年以浆价触底+斜率转正为启动信号，终端纸价（表面是即期利润，背后是供需矛盾）决定了行情的持续性。1）2023/6以来，需求回暖拉动囤浆补库需求，叠加海外罢工、山火与浆厂停机减产等供应扰动，驱动木浆价格上行；2）2024/2以来，浆价由于红海事件、海外罢工与停机检修等带来的短期供给波动和欧洲需求回暖而上涨。在原料成本支撑走强下文化纸等纸种提涨顺利，浆、纸价剪刀差扩大，推动公司盈利修复与股价上行。 图2：太阳纸业股价复盘：与宏观经济、造纸周期与公司业绩等相关性高 图3：短期看浆价斜率是最重要的启动信号，终端需求决定行情持续性 民营控股，股权相对集中，稳定、优秀的管理团队是公司核心资产。截至2024Q3，山东太阳控股集团持股比例44.7%，为公司控股股东；创始人李洪信先生通过太阳控股间接持有公司30.4%股权，为实际控制人。公司拥有一支经过长期磨合形成的专业且稳定的中高层管理团队，拥有20-30年造纸行业经验且具备国际视野，上市以来的4轮股权激励顺利实施、绑定利益。2024年11月，新一代管理者李娜正式接替李洪信出任董事长，将有望引领公司迈上新台阶。 图4：太阳纸业股权结构：实控人及其家族合计持股约45% 表3：太阳纸业管理层履历丰富 1.2经营复盘：产能扩张驱动成长，内外兼修盈利稳健 逆周期扩产能，驱动收入增长。公司收入从2014年的104.6亿增长至2023年的395.4亿，年复合增速15.9%，2024Q1-Q3收入同比+6.1%至309.8亿，纸浆产品产销两旺。从2016-2018年山东邹城与兖州基地扩产，到2018-2021年老挝基地投产，再到2022-2024年广西北海、南宁园区产能陆续释放，伴随多轮产能扩张，公司收入端展现较强成长性，在近年行业需求收缩与预期转弱的周期底部依然实现了超越行业的稳健增长。 图5：2014-2023年太阳纸业收入年复合增速15.9% 文化纸、牛皮箱板纸与溶解浆为三大核心品类。文化纸为公司传统优势产品，2016年拓展牛皮箱板纸并快速成长为第二大品类，溶解浆可根据市场情况调整灵活转产化学浆，2023年公司文化纸（非涂布+铜版纸）、牛皮箱板纸与溶解浆收入占比分别为42.5%/24.8%/9.3%。 表4：文化纸、箱板瓦楞纸与溶解浆是公司三大核心品类 内外兼修，利润率稳定，盈利穿越周期。公司归母净利润从2014年的4.7亿增长至2023年的30.9亿，年复合增速23.3%；2024Q1-Q3归母净利润同比+15.1%至24.6亿，其中广西六景固定资产处置损失约1.8亿，短期拖累利润。 公司毛利率自2017年达到高点26%后下行，主要系1）纸浆、煤炭等大宗成本上涨与市场供应增加带来的竞争加剧，2）处于产能爬坡期的相对低毛利率产品线如箱板瓦楞纸、溶解浆等收入占比提升，以及3）2020年起运费调整至成本项。自2022年以来公司毛利率已企稳回升。在精细化运营下费率控制优异，期间费用率从2014年的12.7%下降至6-7%左右，有效对冲了毛利率下行的压力。整体看公司盈利能力稳定，近三年净利率维持在7%-8%区间，穿越周期。 图6：2014-2023年归母净利润年复合增速23.3% 图7：2022年以来公司毛利率与净利率底部企稳回升 图8：分产品毛利率：浆产品较纸制品盈利波动更大 图9：公司期间费用率控制优异 周期成长：行业短期供需改善，扩产能显成长 造纸周期的核心驱动是需求，周期的变化是通过库存和供给形成的协调。2024年行业需求弱复苏、供需矛盾仍存，仍在周期底部蓄势向上阶段，短期看供给端由于龙头停产而改善，需求有望受益于顺周期复苏，利好供需回归动态平衡。 2022-2025年太阳纸业此轮产能扩张节奏稳中有序，伴随新增产能释放，公司在周期下的成长性和弹性显现。 2.1造纸周期：供需改善，短期有望回归动态平衡 我们在此前发布的《造纸行业研究框架·深度复盘：把握顺周期下的需求复苏》报告中已对造纸行业的周期与供需进行了复盘分析：行业的周期性体现为需求与宏观经济景气度显著正相关，因此顺周期属性强；同时由于产能扩张存在滞后性，供需错配形成造纸行业3-4年一轮的库存周期。基于造纸及纸制品收入与库存的动态变化，库存周期可分为主动去库（萧条—库存↓收入↓）➔被动去库（复苏—库存↓收入↑）➔主动补库（繁荣—库存↑收入↑）➔被动补库（衰退—库存↑收入↓）四个阶段，复盘历史，自2008年以来造纸行业已经历4轮完整的库存周期，一轮周期时长约38~41个月。 2022年3月行业开启新一轮周期，本轮被动与主动去库共持续约19个月，2023年底以来行业库存与收入增速回升。我们认为当前造纸行业或已处于需求弱复苏下的主动补库阶段，但由于需求端的复苏尚不明显，更多是对前期近两年时间去库后的拉动式回补需求，因此行业仍处于此轮周期底部蓄势向上阶段。 图10：造纸周期复盘：当前或已进入需求弱复苏下的主动补库阶段 行业长期供需矛盾仍存。自2021-2022年掀起的造纸行业扩产潮仍在持续影响行业，相较于需求侧的缓慢复苏与增长，近两年大规模的产能集中投产将导致行业在一定时间内仍处于供应过剩状态。其中细分纸种的供需格局表现差异，文化纸供需相对平衡，箱板瓦楞纸其次，而白卡纸则由于近两年的产能集中释放而供需表现最弱。 图11：细分纸种供需格局与盈利状态：文化纸>箱板瓦楞纸>白卡 龙头暂时停产，短期供需有望回归动态平衡。2024年11月晨鸣宣布暂时停产，根据公司公告，停机浆、纸产能703万吨，占晨鸣总产能的71.7%，预计影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨。由于晨鸣在文化纸与白卡中市占率较高，行业供应短期大幅减量，叠加春季教材教辅与包装纸需求订单支撑，文化纸与白卡纸价自2024/12已止跌回升。展望后市，随着国内政策见效与海外进入降息周期，浆纸需求有望改善，利好短期市场进一步回归供需平衡局面。 图12：晨鸣纸业在文化纸与白卡的产能市占率较高 图13：2024/12以来文化纸与白卡纸价企稳回升 2.1.1文化纸：需求刚性，新增供给有限，浆价主导盈利变化 2024年文化纸价复盘：窄幅上涨后大幅下跌，12月纸价止跌回升。2024Q1文化纸在浆价支撑下窄幅上涨，5月以来随着淡季出版订单零星释放、采购集中度降低与浆价逐步回落，纸价持续下跌，12月随着龙头限产、春节教材教辅订单陆续交付，文化纸价止跌上涨。截至2024年12月，双铜纸市场价5700元/吨，较年初-3.5%；双胶纸市场价4900元/吨，较年初-12.6%。其中双胶、铜版纸价差走扩主因供应差异，2024H1东营华泰与北海玖龙新增双胶纸产能合计超100万吨、12月岳阳林纸45万吨双胶纸产能开机，而铜版纸全年无新增产能释放。 ①库存：厂内库存与渠道库存从23Q3末开始持续攀升，降价出库的能力不强； ②利润：2024全年铜版纸价坚挺，支撑利润；双胶纸纸价下跌幅度较大，随着浆价走高对利润形成明显挤压，年底以来随着涨价落地文化纸盈利改善。 图14：2024年以来文化纸先涨后跌，12月小幅回升 图15：文化纸库存自2023Q3持续攀升 图16：2024年浆、纸价差走势造成文化纸生产毛利收窄 图17：2024 H2 文化纸产能利用率大幅下滑 中长期看文化纸供需相对平衡：铜版纸无新增产能、双胶纸新产能集中龙头且相对有限，需求端短期随招投标淡旺季呈季节性波动但长期偏刚性。预计文化纸盈利变化仍主要由浆价主导，原料成本与纸价剪刀差形成纸企的盈利波动。 供给端：①产能方面，2024-2025年铜版/双胶预计增加产能0%/22%，尽管龙头的双胶纸仍有规划产能在2025年释放，但考虑到文化纸存在一定渠道与客户壁垒，存在延迟投产或实际投产小于规划情况，供给压力相对有限；②集中度角度，铜版纸壁垒相对较高，竞争格局更稳定，呈现出龙头价格话语权较强、盈利