有色金属2025年年度策略：降息周期，金铜行情仍将持续
2025年年度策略 投资评级：（）报告日期：推荐维持2025年01月07日 ◼分析师：傅鸿浩◼SAC编号：S1050521120004◼分析师：杜飞◼SAC编号：S1050523070001 投 资 要 点 黄金：降息之年，上涨行情仍未停 本轮美联储降息（2024年9月开启）为预防式降息，就业人数持续回升或许将是结束降息的标志：历史上总共六轮美联储降息，分别是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12；2019.08-2020.03。 本次降息时间为2024年9月，降息前的5个季度美国GDP同比增速都在3%以上，最高季度同比为3.24%。本次降息前已经有连续8个月PMI处于50以下。本次降息是2024年9月，而在这之前出现了连续16个月（2022.11-2024.02）美国制造业PMI均处于50以下的情况，属于历史较为罕见。我们认为本次降息美联储较为拖延的主要原因是CPI同比迟迟未回落到合适位置，导致降息开启的时间有些滞后。 预防式降息和非农就业人数的关系紧密，尽管预防式降息前的失业率没有太大幅度的变动，但是非农就业人数已经开始下滑，并且在降息中段还有负增长的情况出现。而在降息结束之后，非农就业人数几乎都开始回升。 历史上降息过程中金价表现：2000年以前的三次降息周期，1984，1989和1995年的降息周期黄金并未实现顺畅的上涨，仅有1984年的降息周期，在首次降息日之后的多数季度实现了季度内的价格上涨。而在新世纪以来的三次降息周期，黄金价格整体呈现上涨。 美联储12月议息会议相对偏鹰。美联储如期降息25基点，上调未来政策利率预期和通胀预期，预计2025年仅降息两次共50基点，低于此前预期，鲍威尔“放鹰”称美联储对降息持谨慎态度，强调必须看到新的抗通胀进展。CMEFedWatch工具显示，2025年还有2次各25BP的降息。美联储点阵图显示2025年利率中枢3.75-4.00%，也仍有一定的降息空间。 诚信、专业、稳健、高效 投 资 要 点 铜：缺矿问题困扰，铜价中枢将进一步上移 供应方面，秘鲁罕见下滑，海外铜矿企业铜矿产量几乎无增长。境内几个矿山影响，作为主要产铜国的秘鲁，在2024年1-10月产量出现了罕见下滑，一改前几年产量持续高增长的势头。前几年深陷铜矿产出下滑的智利，则在2024年恢复增长，主要得益于大型矿山Escondida和Quebrada Blanca的增长，但是从相关企业的预期来看，这两个大型矿山的产量增长不可持续。 此外，我们统计了海外12个大型铜矿企业的前三季度的运营情况，2024年前三季度这些企业的铜矿合计产量几乎没有增长。尽管有些矿山产量有所增长，但是由于第一量子位于巴拿马的大型铜矿Cobre Panama持续处于停产状态，最后呈现的结果是海外大型矿企的合计产量几乎没有增长。 需求方面，2025年或开始恢复增长。2024年铜价出现大幅上行，对下游需求造成了一定抑制，所以国内铜表观需求增速呈现大幅下行。目前铜价回落到相对较低位置，此前抑制的需求部分回归。此外2025年欧美货币政策趋向于宽松，需求有望企稳回升。总结需求，我们认为2025年开始全球铜需求或较2024年有所恢复。 整体而言，铜矿硬约束问题仍存，需求有望企稳恢复。预计全球精炼铜平衡将再次倒向短缺，预计铜价中枢仍将上移。 诚信、专业、稳健、高效 投 资 要 点 行业评级及投资策略： 黄金：美国经济数据仍然有走弱趋势，2025年仍是降息年。维持黄金行业“推荐”投资评级。铜：铜矿供应硬约束仍存，铜需求有望恢复，2025年美国进一步降息支撑铜价。维持铜行业“推荐”投资评级。 重点推荐个股 推荐中金黄金：央企背景，纱岭金矿带来增量。山东黄金：老牌黄金企业，矿产金产量持续增长。赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量。山金国际：黄金矿产低成本优势领先。湖南黄金：全球锑矿龙头，持续受益于锑价上涨。紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。洛阳钼业：刚果（金）铜钴矿释放产量，远期产能增长仍可期。金诚信：矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。西部矿业：玉龙铜矿持续扩产，带来铜矿增量。藏格矿业：钾锂为基，铜矿为翼，持续腾飞。 诚信、专业、稳健、高效 1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储降息幅度不及预期；3）铜矿增量超预期；4）国内铜需求恢复不及预期；5）海外铜需求超预期下滑；6）全球经济危机等。 2.铜：缺矿问题困扰，铜价中枢将进一步上移1.黄金：降息之年，上涨行情仍未停 目录CONTENTS 01黄金：降息之年，上涨行情仍未停 1.1历史上美联储6次降息的回顾 1.1历史上美联储6次降息的回顾 ➢历史上总共六轮美联储降息：分别是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12；2019.08-2020.03。 ➢3次预防式降息：分别是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01。其中1984年9月和1989年6月的两次降息幅度较大，分别降了381和681BP，这两次较大的降幅主要是跟当时利率水平较高有关系。1995年7月的降息时间较短，仅仅持续了7个月，累计降息3次75BP就结束了。 ➢3次预防式降息前后几个季度GDP同比并未呈现较大幅度波动：预防式降息前后几个季度的GDP同比并未呈现较大幅度波动，1984年9月的降息当季度之前，GDP同比还呈现了上升趋势，即使降息后GDP同比有所下滑，但是下滑幅度并不大。而1989年6月和1995年7月开启的两轮降息之后，GDP同比很快就开始回升。所以我们定义这三次降息是预防式降息。 ➢2次危机式降息，特点是幅度大：2001年1月和2007年9月开启的两次降息，我们定义为危机式的降息。2001年1月开启的降息，随后几个季度的GDP同比出现了较大幅度的下降，甚至接近于0的增长。而在2007年9月开启的降息，在降息之后的第4个季度GDP开始负增长。所以我们认为这两次降息属于经济状况已经出现问题，降息属于补救措施。 ➢1次混合式降息：2019年8月开启的降息情况较为复杂。降息开始之初，是预防式，当时的经济状况并未出现较大问题，降息以预防为主。但是2020年3月开始，美国迎来了Covid-19，经济状况开始急剧恶化，美联储则开启迅速补救，很快降息到零。所以我们定义这一轮降息是预防式+危机式的混合降息。 ➢本轮降息为预防式降息：本次降息时间为2024年9月，降息前的5个季度美国GDP同比增速都在3%以上，最高季度同比为3.24%。 诚信、专业、稳健、高效 1.1历史上美联储6次降息的回顾 ➢历史上的六轮降息均出现了PMI降至50以下的情况：回顾的6轮降息在降息前或者之后都出现了制造业PMI降至50以下的情况。最长持续时间为2007年9月开启的降息，PMI在50以下持续时间达到了18个月。最短持续时间为2019年8月开启的降息，PMI在50以下的持续时间仅为5个月。➢6轮降息结束之时，PMI都未回到50以上：可以发现历史上6轮降息，在结束加息的当月PMI并未回到50以上。虽然PMI指标作为经济的前置指标，但是 可以发现是否回到50以上并不会成为美联储结束降息的参考。当然其中有两次是因为迅速降息到了零，已经降无可降了。分别是2007年9月和2019年8月开启的两次降息。 ➢本次降息前已经有连续8个月PMI处于50以下。本次降息是2024年9月，而在这之前出现了连续16个月（2022.11-2024.02）美国制造业PMI均处于50以下的情况，属于历史较为罕见。我们认为本次降息美联储较为拖延的主要原因是CPI同比迟迟未回落到合适位置，导致降息开启的时间有些滞后。 1.1历史上美联储6次降息的回顾 ➢历史上的六轮降息开启时，CPI同比有5次在2%以上：前5轮降息周期中，首次开启降息时，CPI同比仍处于2%以上。虽然2%的通胀水平是美联储的控制目标，但是美联储并不是一定等到通胀回到2%以下才出发降息按钮。 ➢预防式降息结束之时CPI走势不定，而危机式降息结束时，CPI同比回落较大：预防式降息前后CPI的走势不太好确定，可能上升可能下降。而危机式降息的时候，特别是降息后由于经济下滑，更容易出现CPI同比的下滑，甚至是出现通缩的可能。 1.1历史上美联储6次降息的回顾 ➢预防式降息和失业率：开始前失业率仍处于下降趋势，过程中可能会有所反弹，但是在降息之后几乎都开始下降。 ➢危机式降息和失业率：危机式降息的特点是降息过程中失业率容易上升，且在降息结束之后进一步上升。在降息结束之后失业率仍然上升的原因主要是2008年和2020年已经降息到零了，属于降无可降，利率无法再调节，当时美联储还在进一步QE。在降息结束后的一年内，失业率还是会触顶回落。 ➢预防式降息和非农就业人数：尽管预防式降息前的失业率没有太大幅度的变动，但是非农就业人数已经开始下滑，并且在降息中段还有负增长的情况出现。而在降息结束之后，非农就业人数几乎都开始回升。➢危机式降息和非农就业人数，最大特点是非农就业人数会出现负增长：危机式降息前非农就业人数正常。但是到了降息中段非农就业人数会大概率出 现负增长，并且负增长会持续到降息结束之后一段时间才转正。 1.1历史上美联储6次降息的回顾：历次降息黄金价格对比 1.2美联储仍处在降息周期中 ➢美联储12月议息会议相对偏鹰。美联储如期降息25基点，上调未来政策利率预期和通胀预期，预计2025年仅降息两次共50基点，低于此前预期，鲍威尔“放鹰”称美联储对降息持谨慎态度，强调必须看到新的抗通胀进展。 ➢CMEFedWatch工具显示，2025年还有2次各25BP的降息。 ➢美联储点阵图显示2025年利率中枢3.75-4.00%，也仍有一定的降息空间。 1.2美联储仍处在降息周期中——美国通胀回归相对较低水平 ➢2024年11月美国CPI同比为2.7%，已经回到相对较低的水平。➢能源类商品及服务价格开启负增长：能源商品及能源服务价格同比负增长，是推动美国通胀持续下行的重要力量。 1.2美联储仍处在降息周期中——美国通胀回归相对较低水平 ➢2021-2022年美国CPI中的住房租金分项同比大幅走高，租房价格走高是推动CPI大幅走高的重要因素。 ➢通过租房网站Zillow的租房价格指数来看，租房价格同比回落到相对较低的位置。 1.2美联储仍处在降息周期中——美国劳动力供需缺口持续收窄 ➢美国失业率反弹至近三年高位：2024年11月美国失业率为4.2%，达到了近三年的高位。 ➢美国劳动力供需缺口持续收窄：通过构建劳动力供需模型（劳动力人口为供给，就业人数+职位空缺为需求），发现美国劳动力供需缺口在2022年3月达到了618.9万人的峰值，此后持续缩窄。当前美国劳动力供需缺口为76万人。 ➢美国职位空缺数持续回落：此前美国劳动力市场紧张，可以看到职位空缺率高企。2023年以来，职位空缺数持续回落，目前已降至774万人的相对低位。 1.2美联储仍处在降息周期中——制造业PMI持续处于荣枯线之下 ➢美国制造业PMI处于荣枯线之下多达数月，非制造业PMI近期也在50附近徘徊，预示美国经济放缓概率较大。 ➢PMI新订单分项和库存分项持续处在较低位置。 1.2美联储仍处在降息周期中——消费增长动能仍然较弱 ➢美国居民时薪及可支配收入同比持续走弱：时薪同比及可支配收入同比持续处于相对地位。 ➢美国居民消费同比走弱：美国个人消费支出同比处于下行区间。 ➢美国消费者信心指数处于低位：美国密歇根消费者信心指数略有起色，但是整体仍处在多年低位。 1.3黄金供需分析——央行购金支撑起黄金消费 ➢2022，2023年央行购金支撑起了黄金需求的增长。而在202
