黄金
- 美联储降息周期：本轮美联储降息为预防式降息，开启于2024年9月。历史上六轮美联储降息中，三次为预防式降息，三次为危机式降息。本轮降息前美国GDP同比增速持续高于3%，PMI连续8个月处于50以下，CPI同比未降至合适位置是导致降息开启滞后主要原因。
- 降息与经济指标关系：预防式降息前失业率可能下降，降息中段非农就业人数可能出现负增长，降息后就业人数几乎都开始回升。历史上降息周期中，金价在新世纪以来的三次降息周期中整体呈现上涨。
- 美联储政策：美联储12月议息会议如期降息25基点，上调未来政策利率预期和通胀预期，预计2025年仅降息两次共50基点，低于此前预期。CMEFedWatch工具显示，2025年还有2次各25BP的降息。美联储点阵图显示2025年利率中枢3.75-4.00%，仍有一定的降息空间。
- 通胀与经济状况：2024年11月美国CPI同比为2.7%，已回到相对较低水平。能源类商品及服务价格开启负增长，推动通胀持续下行。美国劳动力供需缺口持续收窄，失业率反弹至近三年高位。制造业PMI持续处于荣枯线之下，消费增长动能仍然较弱。
- 黄金供需分析：央行购金支撑起黄金消费，2022、2023年央行购金支撑了黄金需求的增长。2024年ETF投资需求重新回归增长，有望接力央行需求增长。美国Comex黄金非商业多头持仓中枢有所上移，全球黄金ETF持仓企稳在8000万盎司以上。
铜
- 铜矿供应：秘鲁铜矿产量出现罕见下滑，智利铜矿产量恢复增长主要得益于Escondida和Quebrada Blanca矿山的增长，但不可持续。海外12个大型铜矿企业2024年前三季度铜矿合计产量几乎没有增长。国内三个大型中资铜矿企业铜矿产量均录得增长。
- 冶炼产能：2024年国内增加了127万吨精炼铜产能，预计2025年增加约122.5万吨精炼产能。
- 精炼铜供应：2025年国内铜精矿现货TC长单价格大幅下行，铜产业链供应矿端供应偏紧的主要矛盾仍在持续。预计2024-2026年国内精炼铜产量分别为1201.2、1249.3、1293万吨，3年CAGR为4.16%。
- 精炼铜需求：2024-2026年全球新能源汽车相较于传统燃油车多出来的铜需求分别为99、117、134万吨，3年CAGR为19.05%。风电光伏需求增长仍高于传统行业铜需求增速。预计2024-2026年国内电解铜需求分别为1631.8、1717.0、1782.6万吨，3年CAGR为3.38%。
- 精炼铜供需平衡：预计2024-2026年全球精炼铜供需平衡表分别为13.38、-24.76、-17.80万吨。预计全球精炼铜平衡将再次倒向短缺，铜价中枢仍将上移。
投资评级及策略
- 黄金：维持黄金行业“推荐”投资评级。美国经济数据仍然有走弱趋势，2025年仍是降息年。
- 铜：维持铜行业“推荐”投资评级。铜矿供应硬约束仍存，铜需求有望恢复，2025年美国进一步降息支撑铜价。
重点推荐个股
- 黄金：中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、湖南黄金
- 铜：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业
风险提示
- 美国通胀再度大幅走高
- 美联储降息幅度不及预期
- 铜矿增量超预期
- 国内铜需求恢复不及预期
- 海外铜需求超预期下滑
- 全球经济危机
