2025年有色金属年度策略：金>铝>银>铜

2024 年 12 月 27 日 行业投资评级 强于大市|维持 2025 年有色金属年度策略：金>铝>银>铜 l投资要点 贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续。 收盘点位4424.7952 周最高4979.9152 周最低3437.51 2024 年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在 2024 年 H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在 2024 年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。 美债替代是根本：黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。黄金年产量在 3600 吨左右，按照目前 2700 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在 3000 亿美元左右。根据世界黄金协会，截至 2023年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价值总量大约 19 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3 万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的逻辑难以找到漏洞。 研究所 分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:杨丰源 SAC 登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@cnpsec.com 2025 年策略：2025 年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。鉴于我们对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比大概率在 80-95 之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在 2025 年或有不错的表现。 近期研究报告 《12 月议息会议后黄金有望重拾上涨动能》 - 2024.12.24 铜：供需纠结的一年，25 年或高位震荡。 紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据 woodmac 估算，2023年铜 C1 成本 90%分位在 6000 美金左右，C2 成本 90%分位在 7000 美金左右，C3 成本 90%分位在 8000 美金左右，总体来看，铜价可以在 8000美金左右获得较强支撑。 Q1 铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带来铜需求的直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的，减税政策对于铜需求的拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的预算法案达成之前很难有较大的行情。总体 Q1 铜价或偏悲观运行，预计在 8000-9000 美金/吨之间震荡。 通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政下的美国，强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中国的老龄化，也会在一定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的 逻辑较长，只有在预算案实质落地之后，市场才可能开始用通胀对铜来定价，因此，我们认为 25 年 Q1 铜价承压，之后如果需求恢复，预期好转，铜价会有较好的表现。 2025 年策略：通胀预期支撑铜价，2025Q1 后有望迎来上涨。 铝：看好利润修复，但不宜过于激进。 氧化铝的未来：价格开始示弱，远期价格或在 3500 元/吨，但价格的下跌过程可能比市场预期的更加艰难。氧化铝产能从来不是问题的关键，先不谈在产产能都可以超产 10%来释放供给，目前市场中就已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能 8845 万吨，足够满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过多关注。同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。需要更多关注铝土矿的影响。 铝土矿 25 年可以补足但节奏仍有不确定性。从绝对数字来看，2025 年几内亚新增的 2600 万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿的需求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建设施以及 2025 年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因此几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观。因此我们虽然看跌氧化铝价格，但看多其价格韧性。 2025 年供需紧平衡，26 年后缺口逐渐出现：25 年云南不停产补足 50 万吨左右的电解铝供应，中铝青海 2025 年新投产贡献 10 万吨的增量。因此我们预计 2025 年相比 2024 年增加 60 万吨的产量，达到 4380 万吨，增速为 1.39%，同时随着产能天花板的临近，增速预计持续下降，预计 2026 和 2027 年，中国电解铝产量为 4430 万吨和 4470万吨，增速下降至 1%左右。需求端：2025 年，地产可能依旧会成为拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、光伏大体维持稳定，总体我们预计需求端可以录得 1.25%左右的增速。供需平衡方面：虽然在 2025 年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是 2026-2027 年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。 2025 年策略：宏观影响与铜类似，可能的上涨出现在 25Q1 之后。氧化铝价格走弱，但不会一帆风顺，电解铝利润转好，但不宜过度激进。 l风险提示： 美联储鹰派超预期，地缘政治局面变化，海外需求不及预期等。 目录 贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续......................................................5 黄金市场中的边际交易者正从西方转移到东方....................................................5赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在.........................................................6供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健....................................................72025 年，坚定看好黄金 ....................................................................... 9白银：不可轻易看空,但库存的故事有待商榷....................................................10 供给：2025 年供给侧压力或将弱化 ............................................................ 12需求：保持稳健增长，宏观悲观交易或在 25Q1 末终结............................................14 电解铝：供给接近天花板，价格底部明确.......................................................20 风险提示.....................................................................................22 图表目录 图表 1： 黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品.....................................5图表 2： ETF 持有量和金价的关系 2022 年后开始脱节 .......................................... 6图表 3： ETF 持仓量依然跟随美国实际利率 ................................................... 6图表 4： 赤字率与黄金的关系依然稳固 ...................................................... 7图表 5： 黄金和长期国债具有相当类似的波动率 .............................................. 7图表 6： 供给而言，黄金相比美债具备相对优势（万亿美元）...................................8图表 7： 12 月 FOMC 降息 25BP 后，2 年美债已经见顶，可能会助力金价上涨.......................9图表 8： 银价与金银比 ................................................................... 10图表 9： 伦敦白银库存 2024 年呈现上升趋势 ................................................ 10图表 10： 铜价与三个成本支撑线（美元/吨） ............................................... 12图表 11： TC 历史性低位，冶炼与矿端产能不平衡状态难解 .................................... 13图表 12： 2025 年和 2026 年新增项目汇总（万吨） ........................................... 14图表 13： 铜供需平衡表 .................................................................. 15图表 14： 铜价与通胀预期 ................................................................ 15图表 15： 电解铝利润、价格以及成本（元/吨） ............................................. 16图表 16： 国产矿大幅减量（万吨） ........................................................ 17图表 17： 山西铝土矿减量明显（万吨） .................................................... 17图表 18： 中国铝土矿进口情况（万吨） .................................................... 18图表 19： 中国进口几内亚铝土矿情况（万吨） .............................................. 18图表 20： 中国氧化铝在产产能（万吨） .................................................... 18图表 21： 氧化铝产能利用率依然较低（%） ................................................. 18图表 22： 铝土矿未来产能情况（万吨） .................................................... 19图表 23： 中国电解铝产量与预测 年度 ..................................................... 20图表 24： 中国电解铝月度产量（万吨） .................................................... 20图表 25： 中国电解铝产能变化情况（万吨） ................................................ 21图表