2024年有色金属年度策略：降息周期，看好金铜铝

投资评级：（）报告日期：推荐维持2024年01月25日 ◼分析师：傅鸿浩◼SAC编号：S1050521120004◼分析师：杜飞◼SAC编号：S1050523070001 投 资 要 点 黄金：降息周期，黄金最为受益 2023年12月结束的美联储货币政策会议决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%到5.50%。会后鲍威尔发言表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。我们认为鲍威尔的发言基本为美联储在2024年的行为定调，2024年将进入降息年。根据CMEFedWatch工具显示，2024年第一次降息出现在5月。 美国通胀有望进一步走低。2023年11月美国CPI同比为3.1%，已经回到2021年相对较低的水平。分项来看，过去两年导致CPI大幅上行的能源商品及能源服务价格同比负增长。此外EIA（美国能源署）也将2024年布油价格预测从93美元/桶下调至83美元/桶,能源价格上涨导致通胀上行的风险下降。2021-2022年美国CPI中的住房租金分项同比大幅走高，租房价格走高是推动CPI大幅走高的重要因素。通过租房网站Zillow的租房价格指数来看，租房价格同比回落到相对较低的位置。综合各CPI分项来看，美国CPI同比持续下行概率较大。 美国各项经济指标走弱。美国制造业PMI连续14个月处于荣枯线之下。美国居民时薪同比及可支配收入同比分别为4.1%、7.0%，持续处于下降通道。美国居民个人消费支出同比最新数据（2023年11月）为5.4%，已较2020年以来的峰值下降了20.2个百分点。 整体而言，美国经济增速放缓概率较大，而CPI存在持续回落的动能。美联储2024年大概率会进入降息通道，黄金价格有望开启长期上涨趋势。 铜：供应扰动加剧，精炼铜紧平衡将延续 供应方面，各种因素对供应扰动加剧。2023年智利铜矿产出仍持续下滑，1-10月累计产量为431万吨，同比-1.52%。受困于铜矿品位下滑，缺水及新项目较少等问题，智利铜矿产出已经是连续第5年整体下滑。作为全球最大的铜矿产出国，智利的产量逐年下滑，为全球铜矿供应蒙上一层阴影。 此外，Anglo-American（英美资源）在2023年12月以外宣布将2024年铜矿产出下调了约20万吨，同样是因为矿的品位及缺水等问题。First Quantum（第一量子）旗下的位于巴拿马境内的大型铜矿CobrePanama也在2023年11月开始因为社会及政治原因进入停产期，目前复产时间尚不可知。 国内传统领域铜需求表现出一定韧性。国内的新能源汽车及光伏风电等新能源板块带来的铜需求增长仍能保持20%左右的年增速。传统领域方面，“十四五”进入后半段，电网投资有望提速，也将带动国内铜需求增长。房地产及家电领域在竣工高峰期过后，需求或将回归低增长。而汽车等消费领域在社融数据稳健的指引下，后期增速保持稳定。 整体而言，铜的供应问题将逐步突显，叠加铜需求有韧性及库存相对较低等因素。我们认为铜价中枢将保持在高位。 诚信、专业、稳健、高效 投 资 要 点 铝：供应天花板临近，供需延续趋紧 供应方面，国内电解铝产量迫近天花板，增长持续受限。国内来看，产能天花板限制使供应瓶颈持续凸显，建成产能增长空间所剩无几；西南周期性缺电或常态化，开工产能将继续遭遇干扰。海外来看，欧洲经历能源危机减产后复产几无增量，其他地区新供应增量较少。 需求方面，新兴需求拉动铝消费。地产政策支持下地产用铝边际回暖，远期或需谨慎跟踪，新能源车、光伏将成为铝消费有力的新增长极。预计2024年电解铝供需延续偏紧，2023-2025年缺口分别为-430、-318、-451万吨，铝价景气度有望兑现。叠加氧化铝成本下降，铝企盈利或得到支撑。 行业评级及投资策略 黄金：美国通胀有望进一步走低，美国各项经济指标走弱，2024年美国进入降息年。维持黄金行业“推荐”投资评级。铜：铜矿企业供应干扰加剧，传统需求有一定韧性，叠加低库存对铜价仍能有较强支撑。维持铜行业“推荐”投资评级。铝：电解铝面临供应天花板限制，传统需求有一定韧性，叠加低库存对铝价仍能有较强支撑。维持铝行业“推荐”投资评级。 重点推荐个股 推荐中金黄金：央企背景，股东资产注入预期。山东黄金：老牌黄金企业，矿产金产量恢复。赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量。银泰黄金：黄金矿产低成本优势领先。紫金矿业：铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。洛阳钼业：刚果（金）铜钴矿开始放量，主要矿产进入提升年。金诚信：矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。西部矿业：玉龙铜矿扩产，带来铜矿增量。河钢资源：PC矿二期顺利，铜矿增量弹性大。中金岭南：铅锌主业稳固，扩张铜产业链。神火股份：煤、铝业务双核显优势，未来成长可期。云铝股份：国内最大绿铝供应商，绿电优势明显。天山铝业：一体化优势突出，切入电池箔快车道。湖南黄金：全球锑矿龙头，持续受益于锑价上涨。 诚信、专业、稳健、高效 风 险 提 示 1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储加息幅度超预期；3）国内铜需求恢复不及预期；4）电解铝产能意外停产影响上市公司产能；5）铝需求不及预期。 2.铜：供应扰动加剧，紧平衡将延续3.铝：供应天花板临近，供需延续趋紧1.黄金：降息周期最为受益 目录CONTENTS 01黄金：降息周期最为受益 1.1美债实际收益率仍是锚定黄金价格最好的指标 ➢10年美债实际收益率仍是锚定黄金价格最好的指标，二者呈现较好的反向关系。 ➢美债实际收益率可以拆分为有实际交易标的的美债名义收益率，以及远期通胀预期。 1.1美债实际收益率仍是锚定黄金价格最好的指标 ➢当前联邦基金目标利率水平位达到5.25-5.50%，处于2000年以来的历史高位。 ➢联邦基金目标利率水平决定美债名义收益率中枢，当前美债名义收益率水平处于2006年以来的历史高位。 资料来源：资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2当前黄金周期和2018-2019年降息周期类似 2018-2019年那一轮降息周期带来的黄金价格牛市我们总共分为了三轮上涨➢第一轮上涨（2018.09-2019.02）：金价上涨154美元/盎司，涨幅为12.95%。➢第二轮上涨（2019.05-2019.09）：金价上涨268美元/盎司，涨幅为20.97%。➢第三轮上涨（2019.12-2020.03）：金价上涨225美元/盎司，涨幅为15.42%。 1.2当前黄金周期和2018-2019年降息周期类似 ➢加息幅度：本轮加息单次幅度更大。上一轮共计9次加息，每次均为25BP，合计加息225BP。本轮加息幅度更大，到目前为止共计加息525BP。 ➢加息时间长度：本轮加息更加短。上一轮加息从2015年12月开始，至2018年9月结束，共计持续35个月。本轮加息从2022.03月到2023.07，仅16个月时间，便使得联邦基金目标利率达到了5.25-5.50%的高位。 1.3多项数据显示2024年美联储将开始降息 ➢美联储将降息提上讨论日程：美东时间2023年12月13日周三结束的美联储货币政策会议决定，继续将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%到5.50%，一如市场预期。会后鲍威尔发言表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。此外，鲍威尔还表示，供给侧已基本恢复至疫情前水平，美国经济软着陆成为可能，暗示即便2024年经济实现增长也会降息。 ➢CMEFedWatch工具显示，2024年第一次降息出现在5月。 ➢美联储点阵图显示2024年利率中枢为4.50-4.75%。 1.4美国通胀：美国通胀回归相对较低水平 ➢2023年11月美国CPI同比为3.1%，已经回到2021年相对较低的水平。➢能源类商品及服务价格开启负增长：过去两年导致CPI大幅上行的能源商品及能源服务价格同比负增长。 1.4美国通胀：原油上行风险降低 ➢原油价格整体回落到较低位置：2023年布伦特原油均价为82.17美元/桶，相比于2022年均价回落17.03%。 ➢EIA（美国能源署）下调2024年原油价格预测：原本EIA预测2024年布油均价93美元/桶，在2023年12月月报中，将该预测下调至83美元/桶。 资料来源：EIA，Wind，华鑫证券研究 1.4美国通胀：租房价格增速大幅下降 ➢2021-2022年美国CPI中的住房租金分项同比大幅走高，租房价格走高是推动CPI大幅走高的重要因素。 ➢通过租房网站Zillow的租房价格指数来看，租房价格同比回落到相对较低的位置。 1.5美国就业：美国劳动力供需缺口持续收窄 ➢美国失业率保持在低位，但是月度新增就业人口数也持续回落：2020年4月以来，美国失业率持续回落，2023年全年保持在3.8%及以下的较低水平。但是月度新增非农就业人口，也已经降至20万左右。 ➢美国劳动力供需缺口持续收窄：通过构建劳动力供需模型（劳动力人口为供给，就业人数+职位空缺为需求），发现美国劳动力供需缺口在2022年3月达到了614万人的峰值，此后持续缩窄。当前美国劳动力供需缺口为252.9万人。 ➢美国职位空缺数持续回落：此前美国劳动力市场紧张，可以看到职位空缺率高企。2023年以来，职位空缺数持续回落，目前已降至879万人的相对低位。 1.6美国经济：制造业PMI持续处于荣枯线之下 ➢美国制造业PMI连续14个月处于荣枯线之下，非制造业PMI仍保持在50以上，但是延续从高位回落。 ➢PMI新订单分项持续走弱，库存分项显示仍处于去库周期。 1.6美国经济：消费增长动能下降 ➢美国居民时薪及可支配收入同比持续走弱：时薪同比及可支配收入同比分别为4.1%、7.0%，持续处于下降通道。 ➢美国居民消费同比走弱：美国个人消费支出同比最新（2023年11月）为5.4%，已较2020年以来的峰值下降了20.2个百分点。。 ➢美国消费者信心指数处于低位：美国密歇根消费者信心指数处于多年来低位，或暗示美国消费增长动能不足。 1.7黄金持仓分析：ETF持仓企稳，Comex持仓重启增长态势 ➢美国Comex黄金非商业多头持仓企稳往上。 ➢全球所有已知黄金ETF持仓在2024年1月企稳在8400万盎司以上的位置。 ➢全球最大黄金ETF（SPDR）持仓在2024年1月企稳在2700万盎司以上的位置。 1.8其他因素分析：全球多数国家黄金储备持续上升 ➢多数国家近两年黄金储备大幅上升。 02铜：供应扰动加剧，紧平衡将延续 2.1铜的金融属性，重新开启 ➢如前文黄金部分我们对美联储货币政策的分析，预期2024年将开始降息。铜的金融属性将开启，将支撑铜价。 2.2.1智利供应——同期略有下滑，Codelco旗下矿山产量普降 ➢智利区域：2023年1-10月整体较2022年同期略有下滑，增长铜矿项目贡献增量，Codelco矿山运营陷入泥潭。根据智利铜业委员会的数据统计，2023年1-10月智利产出铜矿431万吨，同比下滑了1.52%。其中Codelco旗下的矿山铜产量均呈现不同程度的下滑，Salvador及ElTeniente下降幅度较大，前者2023年1-10月实现铜产量1.27万吨，同比下降50.58%，ElTeniente2023年1-10月实现铜产量29.33万吨，同比下降11.04%。Codelco2023年前十个月实现铜产量117万吨，同比下降8.2%。Codelco2023年度铜产量预测也在2023年年中由原来的135-142万吨下调超4万吨至131-135万吨，主要原因是建设项目推迟，经营困难以及不利的天气坏境。但2023年Q3Codelco铜产量微增，实现33.3万吨，比2022年同期增长2.1%。➢另外LosBronces，El Tesoro铜产量2023年前十月下降幅度较大，分别下降13.34%，20.23%。其中LosBroncesQ3产量下降20%至4.58万吨，主要由 于矿石硬度持续上升致