HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 002507 买入 investRatingChange.high 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司〃证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 931 1,121 1,481 1,826 2,206 同比增长 2.7% 20.4% 32.1% 23.3% 20.8% 营业利润（百万元） 175 276 427 559 705 同比增长 21.6% 57.4% 54.8% 31.0% 26.1% 归属母公司净利润（百万元） 157 257 381 506 630 同比增长 19.2% 63.5% 48.3% 32.6% 24.5% 每股收益（元） 0.20 0.33 0.48 0.64 0.80 毛利率 44.0% 45.8% 46.6% 48.2% 48.9% 净利率 16.9% 23.0% 25.8% 27.7% 28.6% 净资产收益率 12.5% 17.5% 22.0% 24.0% 24.3% 市盈率（倍） 87.9 53.8 36.3 27.3 22.0 市净率（倍） 10.1 8.8 7.3 5.9 4.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 佐餐开胃菜龙头崛起，拓新品显成效促业绩增长 核心观点 榨菜龙头，受益消费升级市占率提升，品牌、渠道优势明显。榨菜消费场景不断拓宽，从下饭菜到做菜、煲汤、休闲食品，未来可拓展空间较大。受益于消费升级，榨菜从散装向小包装发展，品牌企业市占率提升，公司增速明显快于行业增速。公司具有强大的品牌实力，之前公司在央视进行广告宣传，并采用脸谱等中国传统文化的代表元素进行品牌推广，在消费者中具有较高的品牌知名度。近两年公司营销从线上转为线下，以体验式营销进一步推进销售。公司线下渠道覆盖较广，公司渠道不断下沉和深耕，进行市场渗透。 公司转嫁成本能力强，提价有效对冲成本上升。公司原材料占成本比例为40%-45%，包装占比为25%左右，原材料和包装价格波动对毛利率影响较大。青菜头价格周期性波动较大，整体呈现上涨的趋势。由于去年产量不足，2017年青菜头价格上涨约30%-40%。包装材料铝锭、纸箱价格今年也是大幅上涨。公司于去年7月上调部分产品价格8%-12%，今年2月上调主力产品价格15%-17%，前三季度公司毛利率基本维持稳定，表明公司转嫁成本较为成功。由于今年青菜头种植量的上升，我们预期明年青菜头价格大概率下降，有利于公司毛利率的提升。公司采取农户基地合作模式以及建设原料贮藏池，有利于长期规避原材料价格的波动。 推新品成效显著，收购惠通迈向佐餐开胃菜龙头第一步。公司新推的脆口系列产品，由于低盐更加健康、口感更好、性价比凸显，近两年实现了爆发式增长。随着今年底脆口榨菜产能投产、东北萝卜生产项目的建设，公司脆口系列的产能瓶颈将缓解，有利于后续的快速发展。公司收购惠通后，主打下饭菜，泡菜业务实现了快速增长。目前公司泡菜业务完全导入榨菜的销售体系，有利于销售渠道的协同。我们认为收购惠通只是第一步，公司将继续加快向“大乌江战略”的发展 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.48、0.64、0.8元，结合可比公司估值，我们给予公司2018年33倍PE，对应目标价为21.12元，首次给予买入评级。 风险提示：下游需求放缓，重点产品增长低于预期，成本大幅上涨的风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2017年11月14日） 17.53元 目标价格 21.12元 52周最高价/最低价 17.96/10.38元 总股本/流通A股（万股） 78,936/76,692 A股市值（百万元） 13,837 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2017年11月14日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.7 16.3 25.5 25.3 相对表现（%） 0.6 11.8 14.5 5.8 沪深300（%）% 1.1 4.6 11.0 19.5 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn -34%0%34%68%101%16/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/10涪陵榨菜沪深300涪陵榨菜 002507.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 涪陵榨菜首次报告 —— 佐餐开胃菜龙头崛起，拓新品显成效促业绩增长 2 目 录 一、从榨菜向佐餐开胃菜龙头进军 ................................................................. 5 1.1历史沿革和股权结构 ..................................................................................................... 5 1.2专注榨菜三十年，盈利能力持续提升 ............................................................................ 6 二、榨菜行业消费场景不断拓宽，集中度提升龙头受益 ................................. 8 2.1榨菜消费场景不断拓宽，规模仍有较大增长空间 .......................................................... 8 2.2 榨菜从散装向包装产品发展，龙头市占率提升 .......................................................... 10 三．公司品牌和渠道优势明显，新品打开市场 ............................................. 11 3.1强大的品牌+渠道实力，打造榨菜龙头 ........................................................................ 11 3.2脆口系列顺应消费升级，放量增长 ............................................................................. 14 3.3小乌江到大乌江战略，其他佐餐开胃菜销售逐步步入正轨.......................................... 15 四、公司转嫁成本能力强，提价有效对冲成本上涨 ...................................... 17 4.1公司原材料成本波动较大，周期性波动明显 ............................................................... 17 4.2公司转嫁成本能力强，提价基本覆盖原材料上扬 ........................................................ 20 4.3 农户基地合作模式+原料贮藏池建设规避成本周期性波动 .......................................... 21 五．泡菜业务高速成长，有望成为公司新增长点 .......................................... 22 5.1惠通简介..................................................................................................................... 22 5.2泡菜行业稳健增长，四川企业优势明显 ...................................................................... 24 5.3打造重点产品和销售渠道共享，将加强公司泡菜销售 ................................................. 26 六、盈利预测与投资建议 ............................................................................. 27 6.1盈利预测..................................................................................................................... 27 6.2投资建议..................................................................................................................... 28 七、风险提示 ............................................................................................... 29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 涪陵榨菜首次报告 —— 佐餐开胃菜龙头崛起，拓新品显成效促业绩增长 3 图表目录 图表1：公司股权结构 .................................................................................................................. 5 图表2：公司董监高持股情况 ....................................................................................................... 5 图表3：营业收入增速加快（单位：亿元） .................................................................................. 6 图表4：盈利能力稳步提升 （单位：%） ..........................