魔芋制品促增长，高效控费显成效

卫龙美味（09985.HK） 增持-A(首次) 魔芋制品促增长，高效控费显成效 2025年9月10日 公司研究/公司快报 事件描述 2025年上半年，卫龙美味实现总营收34.83亿元，同比增长18.5%；实现净利润7.36亿元，同比增长18.5%；实现毛利16.42亿元，同比增长12.3%。董事会决议中期派发每股0.18元。 事件点评 蔬菜制品贡献最大增量，产品结构优化。蔬菜制品H1收入占比提升10.8个百分点至60.5%，其受益于魔芋产品高速扩张和健康零食趋势，公司新推麻酱味魔芋爽受到市场广泛关注。调味面制品部分sku被淘汰导致H1营收下滑，但产能再调整和生产效率的优化，促使调味面制品毛利率同比提升0.5%至48.4%。公司已储备并计划推出臭豆腐等新品，结合旺季推动收入增量。 线下渠道驱动增长，新兴渠道渗透。线下渠道H1实现营收31.47亿元，同比增长21.5%，占比达90.4%。截止2025年上半年，公司与1,777家线下经销商合作，新兴渠道如零食量贩店和会员店贡献了新增门店。而线上渠道H1实现收入3.36亿元，同比下滑3.8%，传统电商平台承压，抖音、快手正加速布局，短期内尚未明显发力，公司已积极调整策略。 成本上行拖累毛利，高效控费维稳净利。公司H1毛利率同比下滑2.6个百分点至47.2%，主因魔芋粉原材料价格上涨，拖累蔬菜制品毛利。公司同步进行费用优化，其经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1%，管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8%，使得净利率维持在21.1%的水平，一定程度抵消了原材料的影响。 分析师： 投资建议 熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com 预计公司2025-2027年EPS分别为0.51\0.62\0.79，对应公司2025年9月9日 收 盘 价13.94港元 ，2025-2027年PE分 别 为21.5\17.6\13.8。 公司2025-2027年营业收入为75.87、91.90、111.32亿元，同比增长21.1%、21.1%、21.1%，作为辣味休闲食品行业的龙头企业，全渠道布局同时新兴渠道贡献增量，盈利能力优越，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 刘清羽执业登记编码：S0760525070001邮箱：liuqingyu@sxzq.com 风险提示 经济增速不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上升超预期；食品安全问题。 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市福田区金田路3086号大百汇广场43层 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层