一月可转债量化月报：转债估值修复已基本完成

量化点评报告 转债估值修复已基本完成——一月可转债量化月报 证券研究报告|金融工程 2025年01月06日 当前转债市场的定价偏离度为-0.57%，同时偏债转债的相对估值已由极 低估回到正常水平，当前转债市场的估值修复已基本完成。 转债估值修复已基本完成。当前转债市场： 1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起21.88%分位数，近一周小盘股大幅回调，转债市场重新回到“低价区间”。 2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度为-0.57%，位于2018年起49.00%分位数，当前转债估值适中，估值修复已基本完成。 中证转债未来预期收益中性偏多。我们基于转债市场YTM差值与定价偏离度对中证转债未来半年收益进行回归，即若市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于1月3号的两个赔率指标，我们可 得未来半年中证转债预期收益为0.79%，若我们考虑到模型的预测误差，则可得乐观假设为3.63%，悲观假设为-2.99%，可见模型预期未来半年中证转债收益中性偏多。 偏债转债估值已快速修复。我们使用ccb_out定价偏离度来衡量偏债、平衡、偏股转债市场的平均估值水平。2024年年中偏债转债相对极低估，然而自从2024年9月底权益市场反弹后，偏债转债到2024年12月27号 时估值基本修复完成。近期小盘股下跌重新使得偏债转债估值有所回落，当前偏债、平衡、偏股的定价偏离度分别为-0.27%、1.92%、2.99%。 市场复盘：转债估值修复对冲正股下跌。1）中证转债指数表现：权益市场震荡回调，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动贡献了-1.24%的负 收益，而转债估值修复明显，贡献了1.25%的正收益，转债估值的安全边际有效对冲了正股下跌所带来的影响。2）转债分域表现：偏债、平衡、偏股转债本月表现较为均衡，其中偏债转债本月表现最强，最近一个月获得了-1.03%的正股拉动收益与1.36%的转债估值收益。3）转债行业表现：在不同大类行业中，金融与周期类转债表现较强，一级行业中电子、建材、食品饮料转债表现较强，医药、建筑、机械转债表现较弱。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场确立周线级别牛市》2024-11-10 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面恢复，资金面弱化》2024-11-09 3、《量化分析报告：库存景气策略年初至今25%，继续关注汽车、有色和通信等——基本面量化系列研究之三十七》2024-11-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、转债估值修复已基本完成3 二、市场复盘：转债估值修复对冲正股下跌6 三、可转债策略跟踪8 附录：最新选券结果13 风险提示15 图表目录 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2025/1/3）3 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2025/1/3）4 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2025/1/3）4 图表4：可转债ETF份额滚动季度增速（2025/1/3）5 图表5：不同分域ccb_out定价偏离度（2025/1/3，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权）5 图表6：中证转债累计收益分解（2018/1/1-2025/1/3）6 图表7：中证转债累计收益分解（2024/12/1-2025/1/3）6 图表8：近一个月转债累计收益分解（2024/12/1-2025/1/3，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） ............................................................................................................................................................6 图表9：中信一级行业（以及风格大类行业）中转债收益分解，（2024/12/1-2025/1/3，其中统计转债池为3亿以上且AA-及以上转债等权）7 图表10：低估值策略净值（2025/1/3）8 图表11：低估值策略统计（2025/1/3）8 图表12：低估值+强动量策略净值（2025/1/3）9 图表13：低估值+强动量策略统计（2025/1/3）9 图表14：低估值+高换手策略净值（2025/1/3）9 图表15：低估值+高换手策略统计（2025/1/3）10 图表16：平衡偏债增强策略（2025/1/3）10 图表17：衡偏债增强策略统计（2025/1/3）10 图表18：信用债替代策略净值（2025/1/3）11 图表19：信用债替代策略统计（2025/1/3）11 图表20：波动率控制策略净值（2025/1/3）12 图表21：波动率控制策略统计（2025/1/3）12 图表22：低估值策略最新选券结果（2025/1/3）13 图表23：低估值+强动量策略最新选券结果（2025/1/3）13 图表24：低估值+高换手策略最新选券结果（2025/1/3）14 图表25：平衡偏债增强策略选券结果（2025/1/3）14 图表26：信用债替代策略最新选券结果（2025/1/3）15 图表27：波动率控制策略最新选券结果（2025/1/3）15 一、转债估值修复已基本完成 转债估值修复已基本完成。权益市场自2024年9月底开始大幅反弹，我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前的赔 率水平与左侧配置价值。我们在《2025年度金融工程策略展望》中提及，使用短期波动率计算定价偏离度可能会有低估转债当前估值的可能，因此此处使用长期波动中枢来计算定价偏离度。 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此 时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。近一周小盘股大幅回调，当前YTM差值-历史6年中位数为-1.51%，位于2018年起21.88%的分位数，转债市场重新回到“低价区间”。 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债 估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-0.57%，位于2018年起49.00%的分位数，当前转债估值适中，估值修复已基本完成。 由上可见，由于正股近一周的快速回调，当前转债市场已由“中等价格区间”回到“低价区间”但转债市场估值适中，转债的估值修复已基本完成 图表1：中证转债指数与信用债与转债YTM差值-历史6年中位数（2025/1/3） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 信用债与转债YTM差值-历史6年中位数中证转债净值(左轴) 当前水平 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 0.9 2018201920202021202220232024 -4% 2025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：中证转债指数与市场CCBA定价偏离度（2025/1/3） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 CCBA定价偏离度(历史波动率中枢计算)中证转债净值(左轴)当前水平 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 0.9-8% 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中证转债未来预期收益中性偏多。若我们将上述两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。由下图可见，仅使用赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即若市场处于低价低估值区间时， 未来中证转债预期收益较高。 基于1月3号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为0.79%，若我们考虑到模型的预测误差，则可得乐观假设为3.63%，悲观假设为-2.99%，可见模型预期未来半年中证转债收益中性偏多。 图表3：基于赔率指标进行中证转债未来半年收益预测（2025/1/3） 真实中证转债未来半年收益预测中证转债未来半年收益 25%25%-75%误差分位区间 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金流入转债ETF的速度开始放缓。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤 时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至1月3日，可转债ETF的份额滚动季度增速为24.0%，本次反弹中流入转债ETF的资金速度开始放缓。 图表4：可转债ETF份额滚动季度增速（2025/1/3） 460 440 420 400 380 360 340 可转债ETF(511380.SH)份额滚动季度增速中证转债(左轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/72025/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 偏债转债估值已快速修复。我们基于专题报告《可转债退市风险的量化与应用》中介绍的ccb_out定价偏离度来衡量偏债、平衡、偏股转债市场的平均估值水平。可见2024年年中偏债转债相对极低估，然而自从2024年9月底权益市场反弹后，偏债转债到2024 年12月27号时估值基本修复完成。近期小盘股下跌重新使得偏债转债估值有所回落，当前偏债、平衡、偏股的定价偏离度分别为-0.27%、1.92%、2.99%。 图表5：不同分域ccb_out定价偏离度（2025/1/3，其中等权指数为3亿以上且AA-及以上转债等权） ccb_out定价偏离度(债性)ccb_out定价偏离度(平衡) 20%ccb_out定价偏离度(股性) 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 20182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、市场复盘：转债估值修复对冲正股下跌 转债市场复盘：转债估值修复对冲正股下跌。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到： 中证转债指数表现：权益市场震荡回调，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动贡献了-1.24%的负收益，而转债估值修复明显，贡献了