美股ETF启示录：信任的溃败与重塑

引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张在改变美股资金结构的同时，也对市场及投资者产生了重大影响。参照美国ETF发展历程，中国ETF未来发展空间如何？会对市场产生什么样的影响？主动管理应该如何应对？ 美股ETF30年是信任崩溃与重塑的故事：三次股灾引发ETF创立、探索与兴盛，当前规模已经突破十万亿美元，约占全球市场的70%。美国ETF发展主要经历了三个阶段：1、起步探索阶段（1993-1999年）：87年股灾引发ETF创立。ETF是20世纪80年代末和90年代初指数投资现象的产物。1993年第一支由道富集团推出的SPDR S&P 500 ETF成立。1998年行业ETF推出，包括金融、能源、科技等。2、稳步成长期（2000-2007年）：互联网泡沫破裂推动ETF不断探索创新。2009年美国ETF市场迅速扩大至的0.8万亿美元，并形成了包括宽基、行业、主题等在内的多元化资产类别。各资产管理机构入场进行差异化布局，行业格局已初步稳定。3、快速扩张阶段（2008年至今）：08年金融危机促进ETF不断兴盛。2010年美国ETF规模突破1万亿美元大关后持续快速扩张，截至24Q3美国ETF总规模达到10.1万亿。 美国ETF兴起缘由：①供给端：ETF在收益、费率、交易机制等方面具有明显优势；②需求端：养老金改革与投顾模式转变使资产配置更青睐ETF；③政策端：监管与时俱进保驾护航。 美股ETF扩张对投资风格的影响：市值加权推追大盘，道琼斯/罗素2000十年持续跑赢，特别是信息技术龙头公司成为ETF权重股，股价涨跌与ETF规模形成正向螺旋。个股纳入指数前120个交易日约有18%的套利空间，纳入后估值对股价贡献明显上升，流动性愈加充裕。 中国ETF发展方兴未艾：我国ETF发展同样经历了三个阶段：1、起步探索阶段（2004-2008年）：增长缓慢，品类单一。2004年国内第一只ETF——上证50ETF成立。2005至2006年，上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF和中小企业100ETF分别在沪深交易所上市交易。2、创新扩容阶段（2009-2017年）：产品创新扩容，分级基金火热挤占份额。此阶段ETF产品种类和投资策略逐步丰富，管理规模稳步增长，2014-2015年分级基金的火热在一定程度上挤压了股票型ETF的份额。（3）高速成长阶段（2018年至今）：政策支持引导，行业进入爆发期。2018年ETF规模重新步入上行区间，产品布局进一步由宽基向主题、行业、策略、风格延伸。在监管的助推下，2024年以来ETF规模出现爆发性的增长。对比美国，A股20年走完美股30年ETF历程，目前已与主动管理平分天下，A股主动管理连续4年跑输基准，主因仓位过高且低配金融。ETF崛起背后是国资机构占比已过半，行业/主题/策略类ETF均有较大增长空间，指数编制规则或可考虑加入更多的盈利因子。 主动管理跑输基准的原因：综合来看，在市场上涨、大盘价值风格占优的环境下，主动管理相对弱势。一方面主动管理仓位工具使用不够，使得在市场上涨过程中净值弹性有限，另一方面主动管理基本长期对大盘价值代表的大金融板块低配，使得当市场风格转向大盘价值占优时，主动管理相对业绩承压。 ETF扩容对主动管理的启示：①增加透明度，穿透风格策略持仓，重建信任； ②提升大盘估值容忍度，小盘或有更多价值发现；③增强投研能力，加强beta研究；④改变投资策略，积极调整仓位；⑤产品创新，差异化定位；⑥降低基金费率，改善成本劣势。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及的行业和公司仅为政策文件梳理，不代表投资建议。 核心结论： 1、美股ETF 30年是信任崩溃与重塑的故事，三次股灾引发ETF创立、探索与兴盛，近20年9成主动管理跑输基准，ETF的信任重塑在于多方共赢：供给端低费率让利&交易透明；需求端DC、IRAs养老金增配权益；投顾端从卖方销售佣金转向买方资产管理；监管端简化审批推动创新。 2、美股ETF扩容与投资风格：市值加权推追大盘，道琼斯/罗素2000十年持续跑赢，特别是信息技术龙头公司成为ETF权重股，股价涨跌与ETF规模形成正向螺旋。个股纳入指数前120个交易日约有18%的套利空间，纳入后估值对股价贡献明显上升，流动性愈加充裕。 3、A股20年走完美股30年ETF历程，目前已与主动管理平分天下，A主动管理连续4年跑输基准，主因仓位过高且低配金融。ETF崛起背后是国资机构占比已过半，行业/主题/策略类ETF均有较大增长空间，指数编制规则或可考虑加入更多的盈利因子。 4、ETF对主动管理的启示：增加透明度，穿透风格策略持仓，重建信任；提升大盘估值容忍度，小盘或有更多价值发现；接受ETF助推β风格；仓位管理是主动优势； 借鉴海外深度价值策略/优质股复利策略；风格鲜明，避免同质化。 引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张在改变资金结构的同时，也对市场及投资者产生了重大影响。参照美国ETF发展历程，中国ETF未来发展空间如何？会对市场产生什么样的影响？对主动管理有何启示？ 一、美国ETF：全球ETF发展领头羊 全球最大的ETF市场，占全球市场规模的70%。美国是ETF的发源地，自1993年全球第一只ETF发行以来，历经三十年发展已成为全球规模最大、最成熟的ETF市场。根据Bloomberg，截至24Q3美国ETF总规模达到10.1万亿美元，随着新兴市场ETF规模的快速扩容，美国ETF规模全球占比从2011年的77.4%下降至今的69.4%。此外，当前ETF市场规模较大的还有欧洲（15.7%）、日本（4.1%）等，今年以来随着中国内地ETF规模的快速扩张，中国（内地+香港）占比迅速从23年底的3.4%快速上升至24Q3的3.9%。 图表1 24Q3全球ETF市场规模分布 图表2美国ETF全球占比持续下降 （一）美国ETF发展三阶段：三次“股灾”引发ETF创立、探索与兴盛 1、起步探索阶段（1993-1999年）：87年股灾引发ETF创立。20世纪80年代末和90年代初，随着市场有效性的提升，主动管理基金越来越难跑赢市场，指数投资理念在美国逐渐兴起。此后在1987年爆发的“黑色星期一”成为ETF创立的直接原因。股灾后美国证券交易委员会（SEC）意识到，指数中股票的自动买卖盘是导致股市暴跌的部分原因，同时设立买卖一篮子股票的做市商可能会改变这种情形。5年后（1993年）SEC批准了全球首只ETF产品上市：由道富公司推出的标准普尔存托凭证SPDR，拉开了ETF发展的帷幕。此后1996年iShares公司推出了国际股票ETF； 1998年道富环球推出了标普500行业ETF。在该阶段，市场处于萌芽阶段，ETF仍为小众投资者产品，1999年ETF资产规模仅占0.6%。 2、稳步成长期（2000-2007年）：互联网泡沫破裂推动ETF不断探索创新。2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克指数在此后两年跌幅超过75%，主动管理跑输指数的比例大幅上升，引发投资者对主动管理信任的崩塌从而逐渐转向被动产品。在此期间，ETF规模稳步增长，市场资产类别不断扩充：2000年首批Smart Beta ETF推出； 2002年iShares公司推出跟踪美国国债指数和美国投资级公司债券指数的固定收益ETF；2004年第一只商品ETF——GLD上市；2006年ProShares公司推出第一批杠杆ETF和反向ETF；2008年第一批主动管理型ETF上市（PQY/PQZ/PMA/PLK等）。 3、快速扩张阶段（2008年至今）：08年金融危机促进ETF不断兴盛。随着市场有效性的提升，主动管理越来越难跑赢指数，叠加2008年爆发的金融危机，投资者对主动管理基金的信任在历次熊市中被不断击溃，从而转向相信市场（指数），2010年美国ETF规模突破1万亿美元后进入快速扩张阶段。根据Bloomberg，截至24Q3美国ETF总规模达到10.1万亿，被动投资规模达到15.7万亿（指数型ETF9.2万亿+指数型共同基金6.6万亿），超过主动管理规模14.7万亿（主动管理型ETF0.9万亿+主动管理型共同基金13.8万亿），被动投资占比达到51.7%。产品创新方面，专注于特定投资主体的主题ETF逐渐兴起；2021年比特币期货ETF上市；2022年第一批专注于单一股票的个股ETF上市。同时，ETF凭借其灵活的机制发挥了越来越多的交易功能，以ETF期权、期货以及杠杆/反向ETF为代表的ETF衍生品逐渐兴起推动ETF规模不断扩大。 图表3截至2024Q3美国被动投资占比达到51.7% （二）美国ETF兴起缘由 1、供给端：ETF在收益、费率、交易机制等方面具有明显优势 近20年中超九成主动管理型美国国内大盘股权益基金跑输标普500。根据尤金·法玛的有效市场假说，市场有效性越强，超额收益越难获取。近年来众多学者也证实了美国市场在较长时间段内基本均属于有效市场，因此美国主动管理基金赚取超额收益或变得愈发困难。根据标普道琼斯指数有限公司，2001年至今仅3年主动管理美国国内大盘股权益基金（以标普500作为比较基准）跑输比例小于50%，总体来看平均每年有超过64%主动管理基金跑输标普500指数。拉长时间看，截至24Q2主动管理型美国国内大盘股权益基金跑输标普500的比例（基于绝对收益）近1年（57%）、3年（86%）、10年（85%）、20年（92%），主动管理长期大幅跑输导致收益更高且更稳定的指数型基金或更受投资者青睐。 图表4 01年至今主动管理平均每年64%跑输标普500 图表5截至24Q2近20年中超九成主动管理跑输 费率下降对投资者收益的提升更明显直接。截至2023年底，美国国内权益类主动管理型共同基金的资产加权平均费率为0.65%、指数型共同基金为0.05%、主动管理型ETF为0.43%、指数型ETF为0.15%，不论是共同基金还是ETF，主动管理型费率均高于指数型。从费用变化趋势来看，主动管理型共同基金和指数型ETF费率差从05年高点的0.73%下降至23年的0.50%，虽然费率差持续缩小但费率优势依旧显著。相比于越来越难获取的超额收益，投资费用降低对投资者收益的提升作用更加明显且直接，低费率产品愈发受投资者青睐的同时，进一步促进其规模增长。 图表6 2023年主动型共同基金费率下降至0.65% 图表7 2023年指数型ETF费率下降至0.15% ETF更为透明、灵活、便捷，交易策略更为丰富。美国ETF与共同基金在交易方式、定价、透明度、税收和交易策略等方面存在显著差异。在交易机制上ETF更为灵活：在证券交易所上市交易，根据供需关系实时定价，日内可多次交易；而共同基金则是场外交易，需要通过基金公司或分销商进行申购或赎回，按照每个交易日结束后的净值进行结算，每日仅能交易一次。税收方面，ETF在赎回时较少或不需要卖出所持有的浮盈证券来满足赎回要求，一般不会产生资本利得税；而赎回共同基金可能会导致较高的资本利得税。在交易策略方面，ETF可以执行卖空、止损、限价和保证金购买等策略，但共同基金无法实现。 图表8美国共同基金与ETF的区别 层出不穷的创新产品满足多样化投资需求。相较于通过降低费率以价格战形势来吸引投资者的传统指数基金，不断创新的ETF或更能满足投资者的多样化需求。 自1993年首只ETF诞生以来，美国ETF创新产品便层出不穷，资产类别由权益向债券、商品、货币、虚拟货币、个股等不断延伸，投资策略由指数化投资向主动管理、Smart Beta、杠杆、逆向等延伸，多样化的产品结构越