港美股备兑策略ETF全景图：解码备兑认购期权ETF的产品创新与配置价值

行业研究·海外市场专题 证券分析师：徐祯霆010-88005494xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 证券分析师：王学恒010-88005382wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 核心观点 n产品定位与机制特征 备兑认购期权ETF通过“持有标的+卖出认购期权”的组合，实现了以权利金收入对冲部分下行风险并增强现金流的目标。在下跌、震荡或弱趋势市场中，策略可有效平滑收益曲线并降低波动率，但在单边牛市中上行潜力受限，往往跑输基准指数。这类产品更适合作为防御型配置工具，而非进攻型收益来源。 n美股与香港备兑ETF市场发展态势 美股已形成超过1700亿美元的备兑ETF生态，代表性产品如JEPI、JEPQ凭借灵活的主动管理和高分派优势吸引了大量资金流入。相比之下，香港市场虽起步较晚，但发展迅速，2024年以来恒指、恒生国指、恒生科技等多只备兑ETF相继推出，规模增长和资金流入显著，而且香港上市产品的税务优势使其对本地及离岸资金均具吸引力，显示出监管支持和市场认可度的双重提升。 n风险收益特征与配置价值 港股备兑策略展现出显著的风险控制优势，如恒指备兑期权指数波动率较基准下降约35%，近五年最大回撤收窄逾16个百分点，在市场下跌和横盘震荡期间跑赢恒指，但代价是收益能力明显减弱，近五年风险调整后收益不及基准。综合来看，该策略在熊市和震荡市中可发挥减震阀作用，适合追求稳健和现金流的投资者；而在趋势性牛市中，应更多依赖底层指数或成长性资产来获取超额收益。 n投资启示与产品创新 在高波动、弱趋势的港股市场，单纯的被动备兑策略并非最优，积极的衍生品组合或动态行权价调整更能平衡收益与风险。从资产配置角度，应将备兑ETF定位为防御型工具而非核心收益来源，择时上适用于震荡市与估值高位阶段。未来产品创新方向在于主动化与差异化设计，包括行权价灵活选择、覆盖比例调整以及个股筛选等，以更好适应复杂环境并满足多元化投资需求。 n风险提示：收益受限风险、波动率依赖风险、下行风险不可完全对冲、执行与流动性风险、指数编制调整风险。 目录 何 为 备 兑 认 购 期 权 ？01 04 产 品 发 展 趋 势02 05 03 06 一、何 为 备 兑 认 购 期 权 ？ 何为备兑认购期权？ n备兑认购期权 备兑认购期权（Covered Call）是一种结合股票多头和认购期权空头的投资策略。投资者首先持有标的资产（如股票或ETF），同时卖出相同数量、相同到期日的认购期权。该策略的目标是通过收取权利金获得额外收益，以提升资产的整体回报率。 •该策略的特点是：当标的资产价格上涨超过期权行权价时，投资者的收益被封顶；当价格下跌时，投资者仍需承担持有标的资产的损失，但权利金收入能够部分对冲下跌损失，而且在市场波动性增加的时期，权利金往往会提高。因此，备兑认购策略通常适合在震荡或温和上涨的市场环境下使用，广泛应用于增强收益和降低波动率的策略产品中。 下图展示了备兑认购期权策略与单纯持有股票在不同标的价格下的到期盈亏情况对比： 二、产品发展趋势 美国备兑ETF市场发展趋势 n美股市场已经形成了一个成熟且规模巨大的备兑认购期权ETF生态体系。特别是在过去三年，随着利率高企以及投资者对稳定分派的需求增加，资金持续大幅流入相关产品，备兑类ETF的总规模已超过1700亿美元量级，成为ETF市场发展的热点赛道之一。 n市场中主要存在两类策略路径：一类是被动买写型，即严格按照标的指数权重持仓，并定期卖出相应指数期权以获取权利金；另一类是主动备兑覆盖型，由基金经理在持仓选择、期权执行价格与到期结构上进行灵活调整，力图在限制风险的同时维持较具吸引力的现金分派率。 n在代表性产品方面，JEPI（摩根大通Equity Premium Income ETF）和JEPQ（摩根大通Nasdaq Equity Premium Income ETF）通过主动管理与期权覆盖组合，在短短3年内吸引了超过700亿美元资产，成为了全美最受欢迎的两只主动型ETF；QYLD（Global X Nasdaq 100 Covered Call ETF）与XYLD（Global X S&P500 Covered Call ETF）则作为两只发行更早的被动买写产品，分别覆盖纳斯达克100与标普500指数，凭借高分派率和规则透明也获得了大量资金流入。 产品创新多维进化 n随着投资者需求的分化以及竞争加剧，华尔街大行与头部ETF厂商不断推出新品，以期在备兑策略的基础上形成差异化。 1.在底层标的选择上，除了传统的标普500、纳斯达克100等大盘宽基，越来越多产品开始挂钩行业、主题、风格指数，例如科技、能源、公用事业，高股息与价值风格，从而满足投资者在获取期权金收益的同时实现特定行业或风格敞口。 2.在策略执行机制上，市场逐渐出现更细分的设计，包括月度与周度的期权卖出频率差异、固定行权价与动态调整的组合，以及采用个股期权而非纯粹指数期权的形式。这些改良旨在兼顾更灵活的现金流与对市场波动的适应性。 3.在费用结构与主动/被动管理模式上，产品也在拉开差距。被动型产品以透明规则和较低费率吸引成本敏感型投资者；而主动型产品则通过基金经理的灵活操作试图提升风险调整后回报，即便费率相对更高，仍受到大量资金追捧。 4.近年来还出现了跨主题融合的趋势：例如把备兑策略叠加在成长股、科技股，甚至单一大型科技龙头（如苹果、特斯拉）之上；也有部分ETF结合地域维度，推出覆盖新兴市场或特定国家股指的备兑产品。这类“备兑+主题”的结合进一步扩大了策略的适用场景，为投资者提供了既能获取权利金收益、又能表达市场观点的工具。 香港备兑ETF市场发展方兴未艾 n香港的备兑ETF发展起步虽稍晚，但扩张速度较快。2019年6月，恒生指数公司首次推出恒生指数备兑认购期权指数和恒生中国企业指数备兑认购期权指数。在利率高企与市场波动并存的环境下，香港投资者对“稳定现金流”与“高分派收益”的偏好愈加明显，资产管理公司也顺势推出多只备兑认购期权ETF，以满足散户及机构在收益替代上的需求。2024年，港交所迎来了首批多只此类产品上市（跟踪恒指/恒生科技/国指相关的备兑ETF,均由未来资产发行管理，其中恒生国指备兑认购期权指数ETF规模已超过70亿港元，过去1年规模增加20倍）。离岸投资者也表现出兴趣，认为这类ETF既能提供港股敞口，又能在震荡市中锁定较高收益。为帮助市场理解并扩大投资者教育，港交所专门发布了备兑认购期权ETF的介绍材料和投资者教育手册，详细解释了该类产品的运作机制、分派特点以及潜在风险。这也显示了监管层面对该类创新型产品的支持，也为后续更多同类ETF的推出奠定了认知基础。 n对香港投资者而言，本地ETF具显著税务优势，其股息收入无需缴税，而投资美国同类ETF股息则须缴30%预扣税，尽管可透过特定程序申请部分退税，但流程通常繁琐复杂。两地资本利得均免税，因此香港ETF的税后股息收益更高。 典型产品对比：JEPQvs QYLD nJEPQ（JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF）和QYLD（Global XNASDAQ 100 Covered Call ETF）都是采用备兑认购期权策略且基准为纳指100指数的ETF产品，旨在通过卖出期权获取收益，但它们在投资策略、风险收益特征、费用结构和历史表现等方面存在显著差异。 n投资策略与期权管理 •JEPQ：由摩根大通进行主动管理，主要投资于纳斯达克100指数成分股，并对最多20%的股票卖出平值或稍微价外的认购期权。这种策略在保留指数大部分上涨空间的同时，获取部分期权权利金收入，适合在震荡或温和上涨市场中寻求稳定现金流的投资者。 •QYLD：由Global X管理，采用被动策略，对纳斯达克100指数的成分股卖出平值认购期权。这种策略最大化了期权溢价收入，但在市场上涨时，基金的资本增值受限，适合追求高收益且能接受有限资本增值的投资者。 nJEPQ发行时间更晚，规模增长却更快的原因： ü费用优势：0.35%的低费率，成本效益显著优于竞品。ü策略灵活：部分期权覆盖，保留上涨空间，适应低波动市场。ü绩效突出：3年总回报73%，低波动下表现超同类。ü现金流与增长平衡：满足既需稳定现金流（11.24%的TTM股息率）又希望参与科技股增长的投资者需求。 典型产品对比：JEPQvs QYLD nJEPQ（JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF）和QYLD（Global XNASDAQ 100 Covered Call ETF）都是采用备兑认购期权策略的ETF，旨在通过卖出期权获取收益，但它们在投资策略、风险收益特征、费用结构和历史表现等方面存在显著差异。 n投资策略与期权管理 •JEPQ：由摩根大通进行主动管理，主要投资于纳斯达克100指数成分股，并对最多20%的股票卖出平值或稍微价外的认购期权。这种策略在保留指数大部分上涨空间的同时，获取部分期权权利金收入，适合在震荡或温和上涨市场中寻求稳定现金流的投资者。 •QYLD：由Global X管理，采用被动策略，对纳斯达克100指数的成分股卖出平值认购期权。这种策略最大化了期权溢价收入，但在市场上涨时，基金的资本增值受限，适合追求高收益且能接受有限资本增值的投资者。 nJEPQ发行时间更晚，规模增长却更快的原因： ü费用优势：0.35%的低费率，成本效益显著优于竞品。ü策略灵活：部分期权覆盖，保留上涨空间，适应低波动市场。ü绩效突出：3年总回报73%，低波动下表现超同类。ü现金流与增长平衡：满足既需稳定现金流（11.24%的TTM股息率）又希望参与科技股增长的投资者需求。 三、产品运作机制 产品运作机制：将市场波动转化为稳定收入 n以JEPQ为例，JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF（JEPQ）是一种结合股票投资与期权策略的主动管理型ETF，旨在提供稳定收入并降低市场波动风险。其核心策略和运作机制如下： n底层股票组合：数据驱动的纳斯达克100指数投资，但采用主动选股策略，利用J.P.Morgan的专有数据模型，结合基本面分析，构建优化的股票组合，而非完全被动复制。 n期权覆盖策略：对最多20%资产使用期权，每周卖出纳斯达克100指数（NDX）一个月后到期的虚值看涨期权，赚取权利金，转化为月度分红，牺牲部分上涨潜力，换取下行保护，平滑整体收益波动率。 数据来源：JP Morgan Asset Management，Wind，国信证券经济研究所整理 产品运作机制：将市场波动转化为稳定收入 n期权权利金收入与市场波动率高度正相关，波动率越高，期权卖方能获得的收入就越高。在市场恐慌时，投资者为了获得更高的权利金收入，愿意卖出执行价离市价更近的期权（即蓝线降低，上行潜力收窄），从而更早地封顶自己的盈利上限。 策略影响因素：再平衡频率 n对于备兑认购期权策略而言，频率较高的投资组合再平衡可以带来与基准指数更强的相关性。每月再平衡的备兑认购期权与基准指数的偏差最大，因为月频的灵活性较低，在上涨行情中更容易成为价内期权。以CBOE标普500 Buy Write Monthly Index（BXM）为例，今年7月19日到8月15日的看涨期权的卖出行权价为6295，而在这20个交易日中，只有1个交易日看涨期权处于价外或低于行权价格，这意味着95%的交易日上涨空间都受限。 策略影响因素：备兑比例 n与全备兑认购期权策略相比，半备兑认购意味着卖出认购期权的名义价值是基准指数多头头寸名义价值的一半，其保留了更大的市场上行参与度而权利金收益较低，而在市场下行期间的保护也较低。 策略影响因素：行权价格 n备兑期权的总收益来自两部分：①标的资产的价格变化：股票本身的涨跌。②卖出期权