深度研究报告：渐入佳境的制剂一体化企业，步入加速成长期

化学制剂2025年01月02日 昂利康（002940）深度研究报告 强推（首次）目标价：22元当前价：13.05元 渐入佳境的制剂一体化企业，步入加速成长期 ❖渐入佳境的制剂一体化企业，步入加速成长期。昂利康的前身浙江昂利康制药有限公司成立于2003年，在所有医药先进制造类上市公司中是一家较为年轻的企业。公司于2018年在深交所上市，以心血管类、口服头孢类、肾病类、麻醉镇痛类药品为特色，现已建成浙江嵊州、江苏盐城、福建三明、江西吉安等主要生产基地，拥有10余家控股子公司。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 站在当前时点，在原料药制剂一体化业务的拉动下，公司具备了向中大型市值公司成长的潜力，未来有望成长为具备较强竞争优势的医药制造企业之一。 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ❖制剂：仿制药研发项目进入收获期，创新再升级。由于公司过去几年的自有产品数量较少，且单一产品占比过大，因此抗风险能力低，在外部政策扰动下，公司制剂业务的体量和盈利能力度过了几年艰难时期。 ➢随着制剂业务存量风险出清，公司多个有特色的仿制药品种陆续上市，并通过集采中标-放量的模式，有望接力公司中长期的快速增长。从2020年公司定增募集资金计划投向看，公司拟立项40个新仿制药项目，共覆盖院内近200亿元市场规模。按照仿制药立项到上市周期约3年测算，未来三年有望成为公司仿制药项目密集上市的阶段。展望明年，1）复方α-酮酸片作为公司有特色仿制药的代表，有望借助第十批国采，为公司贡献千万级别的利润弹性。2）七氟烷吸入剂是公司麻醉管线的特色仿制药，拥有近30亿元院内市场规模，现已在三明采购拟中选，有望为公司贡献一定利润弹性。 公司基本数据 总股本(万股)20,172.82已上市流通股(万股)18,527.55总市值(亿元)26.33流通市值(亿元)24.18资产负债率(%)41.99每股净资产(元)7.4812个月内最高/最低价21.51/11.89 ➢更重要的是，公司围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，改良型新药项目逐渐进入收获期。2024年7月5日，公司诺欣妥仿制药已获批上市，随着挂网的陆续推进，预计自明年起该产品进入放量期。此外，多个改良型新药项目围绕心血管等市场广阔的慢病领域，其中NHKC-1和ALKA-016在23年均已进入3期临床，申报在即。 ❖原料药及特色中间体：稳中向好。抗生素方面，在原料药业务上公司主要品种如头孢拉定、头孢氨苄及头孢克洛等已经占据领先市占率，未来有望向青霉素系列延伸品类，进一步巩固公司在抗生素产业链的地位。特色中间体方面，高纯度植物源胆固醇及其衍生物为主的特色中间体盈利能力良好，有望为公司提供稳定丰厚现金流。 ❖投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.85、1.48和2.25亿元，同比-38.2%、+72.9%和+52.5%，EPS分别为0.42、0.73和1.12元。当前股价对应2024-2026年PE分别为31/18/12倍。考虑到公司原料药制剂一体化及特色中间体业务能力过硬，成长空间明确，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2025年30倍PE，对应目标价格为22元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：1、集采中标不达预期；2、制剂获批进度延后；3、原料药价格波动风险。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们基于产业趋势、产品结构，对公司的原料药制剂一体化的未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。 投资逻辑 通过廿余载的深耕，公司在原料药制剂一体化上具备了较强的综合竞争实力。展望未来，在原料药制剂一体化业务的拉动下，公司具备了向中大型市值公司成长的潜力，未来有望成长为具备较强竞争力的医药制造企业之一。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为，公司在原料药制剂一体化及特色中间体业务上均已具备了较强的能力和明确的发展前景，在各板块业务的拉动下，公司有望逐步向大中型市值公司迈进。从细节来看： 1）制剂业务存量风险出清，同时随着公司多个有特色的仿制药品种陆续上市通过集采中标-放量的模式，有望接力公司中长期的快速增长。更重要的是，公司围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，多个改良型新药项目申报在即。 2）原料药及特色中间体业务趋势稳中向好。一方面，以头孢类为主的原料药业务整体稳健，未来有望向青霉素系列延伸。另一方面，高纯度植物源胆固醇及其衍生物为主的特色中间体盈利能力良好，有望为公司提供稳定丰厚现金流。 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.85、1.48和2.25亿元，同比-38.2%、+72.9%和+52.5%，EPS分别为0.42、0.73和1.12元。当前股价对应2024-2026年PE分别为31/18/12倍。考虑到公司原料药制剂一体化及特色中间体业务能力过硬，成长空间明确，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2025年30倍PE，对应目标价格为22元。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、渐入佳境的制剂一体化企业，步入加速成长期...........................................................6 二、制剂：仿制药项目进入收获期，创新再升级...............................................................7 （一）存量企稳，大品种扰动出清...............................................................................9（二）光脚放量，专注有特色的仿制药.....................................................................10（三）能力过硬，抢仿、改良型新药储备丰富.........................................................14（四）研发升级，创新药潜力巨大.............................................................................16 三、原料药及特色中间体：稳中向好.................................................................................16 （一）抗生素类：头孢酶法技术升级，有望延伸青霉素品类.................................17（二）特色中间体系列：高盈利能力的现金牛业务.................................................19 四、看好公司长远发展，给予“强推”评级.....................................................................19 五、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................6图表2公司股权结构.............................................................................................................6图表3 2018-2024Q3昂利康收入及增速..............................................................................7图表4 2018-2024Q3昂利康归母净利润及增速..................................................................7图表5 2018年-2024年前三季度公司的研发费用..............................................................7图表6 2018年-2023年公司的研发人员数量......................................................................7图表7 2016-2024H1公司的制剂收入及增速......................................................................8图表8 2016-2024H1公司的制剂毛利情况..........................................................................8图表9 2021年开始，公司申报注册的重要仿制药研发项目情况....................................8图表10 2017-2024H1苯磺酸左氨氯地平片的OTC销售金额（百万元）.....................9图表11 2017-2024H1苯磺酸左氨氯地平片的院内销售金额（百万元）.......................9图表12 2017-2024H1头孢克洛缓释片的院内市场销售金额（百万元）......................10图表13 2024H1头孢克洛缓释片的院内市场竞争格局...................................................10图表14 2017年-2024H1复方α-酮酸片市场规模............................................................10图表15复方α-酮酸片在基层医院渗透率逐步提升........................................................10图表16 24H1复方α-酮酸片的竞争格局（院内）..........................................................11图表17复方α-酮酸片通过一致性评价的企业格局........................................................11图表18 2018-2024H1昂利泰的收入、净利润和净利率..................................................12图表19公司第十批国采拟中选情况.................................................................................12图表20 2018年-2024H1七氟烷市场规模.........................................................................13图表21 24H1七氟烷的竞争格局....................................................