深度研究报告：战略发展渐入佳境的中国医药先进制造代表

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 普洛药业（000739）深度研究报告 强推（首次） 战略发展渐入佳境的中国医药先进制造代表 目标价区间：36.64-45.80元 当前价：27.35元  战略发展节奏渐入佳境的中国医药先进制造业典型代表。普洛药业是国内医药先进制造领域的代表性企业之一。经过三十余载的积淀，目前公司在原料药、CDMO、制剂三大业务领域均已经构建起了明确的全球竞争力。而随着2017年底管理团队对企业发展战略和管理架构进行了重大调整，公司的成长活力已快速显现，2018-2020年利润复合增速达到48%。展望未来，我们认为公司在经营效率有望进一步优化的同时，前期布局的许多新增长点也已经逐步进入到收获期，战略发展节奏渐入佳境。在原料药、CDMO、制剂三大业务板块的共同拉动下，我们预计公司在未来较长周期中有望延续快速增长态势。  原料药和中间体业务：三大业务板块的有力后盾，自身亦具备较好成长前景。目前，公司原料药和中间体业务的收入体量已接近60亿元水平，在国内乃至全球医药制造企业中规模名列前茅。而从业务细节来看，公司的原料药产品主要分布于抗生素、慢病用药和兽药三大领域，品种普遍仍具备较为明确的增长前景。展望未来，我们预计公司原料药业务有望在收入稳步增长的基础上，由于规模效应继续带来较快的利润拉动。与此同时，公司借助原料药业务形成的良好科技和制造积淀、产业链把控力，也在为CDMO和制剂业务的快速发展提供着有力的支持。  CDMO业务：步入持续高增长阶段，兽药业务具备较大特色和亮点。公司的CDMO业务已有超过20年的发展历史，并在2017年后得到了进一步的战略强化。从2020年的情况来看，公司CDMO业务已进入爆发期。全年实现收入10.55亿元，同比增长46.14%，毛利4.39亿元，同比增长63.20%，毛利率41.62%，同比上升4.33pct。而随着商业化和早期项目的同步高增长，我们预计公司CDMO业务的高增长态势有望在未来较长周期中延续。 此外，公司CDMO业务中兽药占比较高（目前占比约40%）。考虑到兽药品种生命周期长、净利润率高、格局稳定，且公司已与全球巨头普遍建立了良好的合作关系，我们认为对于公司兽药CDMO业务的拉动力也需给予一定重视。  制剂业务：新周期、新活力。2020年是公司制剂业务的调整年。但从2021年开始，我们认为公司的制剂业务正在进入新的成长周期。一致性评价+集采的模式下，非常适宜先进制造企业能力的发挥。从近期公司已中标的左乙拉西坦、左氧氟沙星的情况来看，普遍具有较好的盈利能力。而未来随着公司每年获批品种的逐渐增多，我们认为多品种叠加所带来的利润拉动亦不容小觑。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为10.53、13.75、17.91亿元，同比增长29%、30.5%和30.3%，EPS分别为0.89、1.17、1.52元。当前股价对应2021-2023年PE分别为31/23/18倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及日益拓宽的护城河，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021年40-50倍PE，对应目标区间为36.64-45.80元。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：1、CDMO订单进度不达预期；2、原料药产品价格下行风险；3、制剂品种获批进度或放量速度不达预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 7,880 8,999 10,532 12,703 同比增速(%) 9.3% 14.2% 17.0% 20.6% 归母净利润(百万) 817 1,053 1,375 1,791 同比增速(%) 47.6% 29.0% 30.5% 30.3% 每股盈利(元) 0.69 0.89 1.17 1.52 市盈率(倍) 39 31 23 18 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年3月26日收盘价 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360520110003 联系人：张泉 邮箱：zhangquan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 117,852 已上市流通股(万股) 117,840 总市值(亿元) 322.33 流通市值(亿元) 322.29 资产负债率(%) 41.4 每股净资产(元) 3.7 12个月内最高/最低价 29.1/16.83 市场表现对比图(近12个月) -10%13%36%59%20/0320/0520/0720/0920/1121/012020-03-30～2021-03-26沪深300普洛药业华创证券研究所 公司研究 化学原料药 2021年03月28日 普洛药业（000739）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们基于产业趋势、产品结构，对公司原料药、CDMO、制剂业务三大业务板块的未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。尤其是较难拆分的原料药和中间体业务，我们尝试性地将其分为了抗生素、慢病特色原料药、兽药三大类，以期能够更清晰地呈现出业务未来的增长动力。 投资逻辑 我们认为，经过2017年底的战略调整以及近三年富有成效的执行，目前公司整体发展态势正渐入佳境。公司原料药和中间体业务继续保持稳定较快的业绩拉动，同时CDMO和制剂业务的成长动力均在不断强化。 三大业务板块协同发力，我们预计在未来较长周期中公司仍将具备快速增长的潜力。目前公司PEG在1左右，估值较为适宜，具备良好的投资价值和绝对收益潜力。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为，在未来几年中： 1） 公司的原料药业务依托于终端的稳定增长、全球质量门槛的提升，有望继续保持10%左右的稳定增长。同时随着规模效应的显现，利润增速有望明显快于收入增长； 2） 公司的CDMO业务在未来两年中仍有大量商业化项目即将落地，且早期项目数量高速增长，未来较长周期中有望继续保持30-50%的高速增长； 3） 公司制剂业务的主成长模式或将逐步切换为新品种获批—集采放量。实际上从今年2月第四批集采的情况来看，价格竞争正逐步温和化。未来伴随新品种不断落地，我们预计公司制剂业务的利润拉动力也有望逐步强化。 基于以上假设，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为10.53、13.75、17.91亿元，同比增长29%、30.5%和30.3%，EPS分别为0.89、1.17、1.52元。当前股价对应2021-2023年PE分别为31/23/18倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及日益拓宽的护城河，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021年40-50倍PE，对应目标区间为36.64-45.80元。首次覆盖，给予“强推”评级。 pOvNoOtRpRtNpOmQzRtMpMaQ9RbRtRnNoMqRkPrRnOlOpNxO8OnNwPxNmRqPvPnRnR 普洛药业（000739）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、战略发展渐入佳境的中国医药先进制造业代表 ............................................................. 6 二、原料药业务：三大业务板块的有力后盾，自身亦具备较好成长前景 ......................... 7 （一）合成和发酵能力兼具，先进制造属性不断强化 ................................................. 7 （二）产品主要涵盖抗生素、慢病用药、兽药三大领域，未来仍具备较好成长性 .. 9 三、CDMO业务：步入持续爆发期，兽药业务具备较大特色和亮点 ............................. 14 （一）厚积薄发，步入持续高增长阶段 ....................................................................... 14 （二）兽药CDMO具备较大特色和亮点 ..................................................................... 17 四、制剂业务：新周期、新活力 ........................................................................................... 19 五、看好公司未来成长，给予“强推”评级 ........................................................................... 21 六、风险提示 ........................................................................................................................... 22 普洛药业（000739）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司目前三大业务的组织架构 ................................................................................. 6 图表 2 2015-2020年公司营收情况 ....................................................................................... 6 图表 3 2015-2020年公司归母净利润情况 ........................................................................... 6 图表 4 2015-2020年公司净利润率情况 ............................................................................... 7 图表 5 2015-2020年公司ROE情况 ..................................................................................... 7 图表 6 普洛及部分中印企业2019年原料药收入规模（亿元） ....................................... 8 图表 7 公司主要原料药及中间体品种 ................................................................................. 9 图表 8 2015-2018年公司羟酸产量及销量情况（吨） ..................................................... 10 图表 9 普洛得邦环评产能 ................................................................................................... 10 图表 10 安徽普洛康裕喹诺酮原料药环评产能 ..............