固收周报：建议活用低价转债“减震”效应

固收周报20250105 证券研究报告·固定收益·固收周报 建议活用低价转债“减震”效应2025年01月05日 本周（1230－0103）国内市场经历深刻调整，权益方面小盘调整幅度大于大盘，市场表现出在业绩季到来前对小盘权益的犹豫。这同我们前期认为小盘权益上涨的不可持续性，进而建议规避偏股性转债标的的看法相一致，本周转债风格方面，回撤幅度高价>中价>低价。 策略方面我们延续前期观点，本周市场变化一定程度上印证了我们前期的担忧，面向不确定性有增无减的2025年，在制定组合策略上我们继续建议：1）利用转债相对正股的非对称低波动。本周在正股大幅波动的情况下，低价转债的“减震”效果可谓出色，前期我们在1223－1227观点中就曾提到“……进一步如果考虑到波动方向上的非对称性，其在相对中低价区段的性价比高于在相对中高价区段的性价比”，目前伴随转债“极化”现象消退，新常态下债底支撑可谓坚实；2）考虑纯债收益率和转债平价溢价率之间相关关系。本周纯债收益率中枢进一步下行，导致中枢下行的因素确实对小盘正股构成明显拖累，同时进一步累积的潜在上行风险，或增强了上述低价转债的“减震”效果；3）对转债“资产荒”有所准备。这一点在逻辑上也会增强上述低价转债的“减震”效果，具体展开可参考上周表述。 综上所述，我们认为伴随权益市场在美国政权交接期、国内政策验证期对企业2024年全年业绩进行积极定价，转债配置正在迎来新的结构性左侧机会，尤其在低价转债“减震”效果更为出色的当下，建议积极增加低价转债配置仓位，关注新、旧周期品种的底部配置窗口，适度挤出权益或纯债配置仓位，以在保持组合弹性的同时，有效控制组合回撤。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：立讯转债、阿拉转债、健帆转债、旗滨转债、芯海转债、长汽转债、新乳转债、福莱转债、巨星转债、正元转02。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241230-20250103）》 2025-01-04 《二级资本债周度数据跟踪 （20241230-20250103）》 2025-01-04 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.周度市场回顾4 1.1.权益市场总体上涨，多数行业上涨4 1.2.转债市场整体上涨，行业整体上涨6 1.3.股债市场情绪对比10 2.后市观点及投资策略12 3.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比4 图2：本周各指数涨跌幅（单位：%）4 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）5 图4：每日两市成交额（单位：亿元）5 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）5 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）6 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）7 图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元）7 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）7 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）8 图11：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分价格）8 图12：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分平价）8 图13：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分评级）9 图14：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分规模）9 图15：本周转债各行业日均转股溢价率变动（右轴单位：pct）9 图16：本周转债各行业日均转股平价变动（左轴单位：元）10 表1：本周转债及正股市场交易情况12 表2：本周预测转债下修概率前十名（截至1月3日）13 3/14 1.周度市场回顾 权益市场方面，本周（12月30日-01月03日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌5.55%，收报3211.43点；深证成指累计下跌7.16%，收报9897.12点；创业板指累计下跌8.57%，收报2015.97点；沪深300累计下跌5.17%，收报3775.16点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.70%，收报410.16点。 图1：中证转债和万得全A涨跌情况对比图2：本周各指数涨跌幅（单位：%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 中证转债万得全A 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% -10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.权益市场总体上涨，多数行业上涨 本周（12月30日-01月03日）权益市场总体下跌。 具体来看，周一（12月30日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.21%、0.10%、0.06%；周二（12月31日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.63%、 2.40%、2.93%；2024年A股收官，全市场共2202只个股年内涨幅为正，个股涨跌幅中位数为-5.37%。两市全年总成交额达254.42万亿，同比增长20.2%。盘面上，AI、低空、大金融、机器人等板块年内涨幅居前，医疗服务、生物医药、渔业、光伏设备等板块年内跌幅居前。周四（01月02日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌2.66%、3.14%、3.79%；总体上个股跌多涨少，全市场超4300只个股下跌。两市成交额1.4万亿，较上 个交易日放量508亿。盘面上，零售、食品、电商、旅游等板块涨幅居前，保险、证券、军工装备、半导体等板块跌幅居前。周五（01月03日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.57%、1.89%、2.16%；总体上个股跌多涨少，全市场超4700只个股下跌。两市成交额1.27万亿，较上个交易日缩量1287亿。盘面上，贵金属等少数板块上涨，微信小店、旅游、零售、教育等板块跌幅居前。 4/14 东吴证券研究所 图3：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）图4：每日两市成交额（单位：亿元） 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% -3.79% 12/30/202412/31/20241/1/20251/2/20251/3/2025 上证指数深证成指创业板指 18,000 0.21% 0.10% 0.06% -1.63% -1.57% -1.89% -2.16% -2.40% -2.66% -2.93% -3.14% 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 行业方面，本周（12月30日-01月03日）31个申万一级行业均下跌，未见收涨；计算机、国防军工、通信、非银金融、电子跌幅居前，跌幅分别达12.49%、10.48%、9.95%、9.89%、9.60%。 图5：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 煤石银有家纺食交公医商建基钢轻电农汽环建机美社传电非通国计炭油行色用织品通用药贸筑础铁工力林车保筑械容会媒子银信防算 石金电服饮运事生零材化 化属器饰料输业物售料工 制设牧造备渔 装设护服饰备理务 金军机 融工 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/14 东吴证券研究所 1.2.转债市场整体上涨，行业整体上涨 本周（12月30日-01月03日）中证转债指数下跌1.70%，29个申万一级行业均下跌，未见收涨。传媒、国防军工、非银金融、社会服务、计算机跌幅居前，分别下跌4.42%、3.94%、3.76%、3.57%、3.57%。本周转债市场日均成交额为426.51亿元，大幅缩量-233.24亿元，环比变化-35.35%；成交额前十位转债分别为中辰转债、欧通转债、精达转债、伟隆转债、金沃转债、起步转债、景兴转债、卡倍转02、奥飞转债、东时转债；周度前十转债成交额均值达53.95亿元，成交额首位达66.67亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约5.45%的个券上涨，约3.31%的个券涨幅在0-1%区间，1.36%的个券涨幅超2%。 图6：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%） 正股转债 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 银石农公钢环交食轻家电建煤医基纺有电商建美机通汽计社非国传行油林用铁保通品工用力筑炭药础织色子贸筑容械信车算会银防媒 石牧事化渔业 运饮制电设材输料造器备料 生化服金物工饰属 零装护设售饰理备 机服金军务融工 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/14 东吴证券研究所 图7：本周转债市场成交额（单位：亿元）图8：本周转债成交额前十名（单位：亿元） 80 10,000 9,00070 8,00060 7,00050 6,00040 5,000 4,00030 3,00020 2,00010 1,0000 2022/3/16 2022/5/16 2022/7/16 2022/9/16 2022/11/16 2023/1/16 2023/3/16 2023/5/16 2023/7/16 2023/9/16 2023/11/16 2024/1/16 2024/3/16 2024/5/16 2024/7/16 2024/9/16 2024/11/16 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 转股溢价率方面，本周（12月30日-01月03日）全市场转股溢价率上升，本周日 均转股溢价率50.82%，较上周上升了3.95pcts。分价格区间来看，除90-100元和110- 120元区间以外，所有价格的转债日均转股溢价率均走阔，其中100-110元价格区间的转债日均溢价率走阔幅度最大，达13.56pcts。分平价区间来看，除110-120元区间以外，所有价格的转债日均转股溢价率均走阔，其中100-110元平价区间的转债走阔幅度最大，达2.11pcts。 7/14 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图10：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 转股溢价率纯债溢价率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分价格） 图12：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分平价） 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 90以下90_100100_11090以下90_100100_110 110_120120以上110_120120以上 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/14 图13：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分评级）图14：转股溢价率分位数（剔除炒作券，分规模） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 40% 20% AAAAA+AA5亿元以下5-10亿元10-15亿元 AA-A+A15-20亿元20亿元以上 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 从各行业溢价率变化来看，本周27个行业转股溢价率走阔，其中20个行业走阔幅度超2pcts；传媒、医药生物、计算机、纺织服饰、社会服务等行业走阔幅度居前，分别达10.78pct、9.65pct、9.14pct、8.45pct、7.85pct；美容护理、银行业走窄幅度居前，分别达-1.56pct、-1.46pct。 图15：本周转债各行业日均转股溢价率变动（右轴单位：pct） 350% 300%