红利风格投资价值跟踪（2025W1）：红利风格防御性凸显，2024年红利50组合超额收益5.38%

周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003联系电话：+86 18511558803邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告 金工研究 2025年1月4日 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803邮箱：zhoujinming@cindasc.com ➢估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于96.93%分位点，一个月前为99.87%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为-0.66%。近三年的相对估值位于85.18%分位点，一个月前为72.10%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为0.74%。 ➢价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度较前期回升。价格方面，中证红利成分股合计70.66%的权重位于半年均线以上，一个月前为76.32%，回归模型预计未来一年绝对收益为4.31%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年94.93%百分位，一个月前为95.86%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为-2.35%。 ➢资金维度：2024Q2暴露度为0.32，2024Q3暴露度为0.39，仍然在红利风格上维持正向配置，且三季度的红利暴露度有所提升。国内红利类ETF资金本周净流入37.14亿元，近一月合计净流入229.13亿元。 ➢总结：综合各维度观点，宏观层面，CME FedWatch Tool预期美联储明年降息力度较前期预计有所减弱，使得10年期美债利率走高，3月均线重新上穿12月均线，国内11月M2走低，M1-M2剪刀差连续两个月上行，宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。展望后市，伴随国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差数据有望进一步好转。估值维度，绝对PE与相对PE偏高，量价拥挤度同样处于较高水准。资金层面，主动偏股基金2024Q3红利风格暴露度相较于2024Q2有所提升，本周红利ETF资金大幅净流入37.14亿元。综上我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在短期调整过程中可能更具防御性，且在资金面也可以看到有增量资金持续流入红利ETF，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。 ➢红利50优选组合：组合近一年绝对收益-3.10%，超额收益-0.29%。近三月绝对收益18.54%，超额收益4.77%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 1、宏观：美债利率高位盘整....................................................................................................42、估值：绝对PE近三年96.93%，相对PE近三年85.18%................................................63、价量：价与量拥挤度皆处于较高水准................................................................................74、资金：红利ETF逆势净流入...............................................................................................85、总结：红利风格防御性凸显，2024年红利50组合超额收益5.38%............................11风险因素............................................................................................................................................12 表目录 表1：CME FedWatch Tool利率预计表............................................................................................4表2：红利相关ETF列表..................................................................................................................9表3：各维度观点汇总.....................................................................................................................11表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益...............................................................................11 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线........................................................................................4图2：国内M2同比及其均线（%）................................................................................................5图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%）.............................................................................5图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位.......................................................6图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位................................................6图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位........................................................7图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位.................................................7图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计...........................................................................7图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计........................................................7图10：中证红利全收益与成交额百分位.........................................................................................8图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位.....................................................................8图12：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露..................................................8图13：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露..................................................8图14：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）.............................................9图15：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值.............................................................11 1、宏观：美债利率高位盘整 本周市场走弱，万得全A跌7.00%，中证红利全收益指数跌2.18%，相对万得全A的超额收益为4.82%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为2.02%，今年超额择时收益为4.66%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期下一次降息25bps在2025年5月，较上周无明显变化，10年期美债收益率继续走强，60日均线上穿250日均线，因此在美债端模型给出看多红利的信号。 国内宏观层面，国家统计局于2024年12月13日公布了2024年11月份经济数据，2024年11月国内M2同比为7.1%，前值为7.5%。M1-M2同比剪刀差为-10.8%，前值为-13.6%。国内M2同比与M1-M2剪刀差短期回升，但持续性仍待继续观测，因此在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 2、估值：绝对PE近三年96.93%，相对PE近三年85.18% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-29.71%，回归T统计值为-15.32。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2025年1月3日，中证红利当前绝对PETTM估值为8.81倍，上月绝对PETTM估值为8.84倍；中证红利近三年绝对PETTM位于96.93%百分位，一个月前为99.87%百分位；近五年绝对PETTM为69.98%百分位，一个月前为70.62%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-0.66%。 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全A PETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-29.41%，回归T统计值为-15.15。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2025年1月3日，中证红利当前相对PETTM估值为0.50倍，上月绝对PETTM估值为0.47倍；中证红利近三年相对PETTM位于85.18%百分位，一个月前为72.10%百分位；近五年相对PETTM位于84.31%百分位，一个月前为68.53%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为0.74%。 3、价量：价与量拥挤度皆处于较高水准 A股历史上短期反转效应强于动量效应