联合动力IPO获得受理，第三方电驱动龙头释放盈利弹性【勘误版】

联合动力IPO获得受理，第三方电驱动龙头释放盈利弹性【勘误版】 2025年01月03日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：子公司联合动力IPO获得深交所受理。联合动力拟发行不超过7.1亿股，占发行后总股本的10%~25%（当前股权结构为汇川技术持股95%，两个员工持股平台合计持股5%）。拟募资48.6亿元，投入“新能源车核心零部件生产建设”等项目（总投资额66.9亿元）。 ◼收入跨越式增长、多层次产品同步快速发展、领军地位显赫。联合动力营收逐年跨越式增长，24Q1-3/2023年为104/94亿元，同+96%/79%，21-23年CAGR达80%。同时，联合动力占汇川技术收入比重由21年16%增长至24Q1-3的41%，利润占比约13%（24H1）。产品结构方面，联合动力构建多层次部件架构，系统级、组件级、模块级产品同步快速发展，24H1电驱/电源系统销量达134/37万台，收入51.4/8.8亿元，占比达85%/15%。根据NE时代，24H1联合动力电控产品份额约11%，居 国 内 第 三 方 第1（ 总 排 名 第2）； 驱 动 总 成/电 机/OBC份 额5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。 市场数据 收盘价(元)56.30一年最低/最高价39.17/74.94市净率(倍)5.70流通A股市值(百万元)128,410.95总市值(百万元)151,573.46 ◼扭亏后盈利大幅增长、平台化&规模效应有望拉升远期净利率。联合动力24H1/2023年毛利率为16.0%/14.6%，24H1/23/22年归母2.8/1.9/-1.8亿元，24H1净利率4.7%。联合动力依靠构建模块化研发平台及规模效应摊薄费用，24H1/23/22/21年期间费用分别为6.0/9.5/8.0/5.5亿元（其中研发费用分别为4.1/6.3/5.7/3.9亿元），期间费用率由21年的19.1%（研发费用率13.5%）下降为24H1的9.9%（研发费用率为6.7%，研发费用大幅下降主要系前期大规模研发投入期已过，研发人员增速下降），我们预计远期净利率有望提升。 基础数据 每股净资产(元,LF)9.88资产负债率(%,LF)49.29总股本(百万股)2,692.25流通A股(百万股)2,280.83 ◼看好新客户&新车型贡献增量、预计25年收入增势延续。客户结构方面，24H1联合动力前五大客户为理想、广汽、奇瑞、长安、吉利，收入占比为33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%，其中理想占比较23年+13.2pct，我们预计系混动产品&新车型放量带动。同时，联合动力与沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等海外车企深度合作，OBC和DC/DC已对多个海外品牌批量供货。车型结构方面，联合动力目前为170+个车型提供动力解决方案，我们预计增程&插电式占比约80%。展望25年，理想&小米&奇瑞&广汽新车型有望进一步贡献增量。 相关研究 《汇川技术(300124)：联合动力IPO受理，第三方电驱动龙头释放盈利弹性》2025-01-02 《汇川技术(300124)：2024年三季报点评：工控进入底部区间，新能源车持续超预期》2024-10-29 ◼总资产&净资产稳健增长、负债率向好。截至24H1，联合动力总资产/净资产达129.7/41.7亿元，较23年+6.8/2.9亿元。24H1/23/22/21年资产负债率为67.9%/68.5%/65.3%/70.4%，整体稳健向好。 ◼盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润50.3/60.1/71.8亿元，同比+6%/+20%/+19%，对应现价PE分别30倍、25倍、21倍，给予25年35倍PE，目标价78.1元，维持“买入”评级。 ◼风险提示：风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn