新国九条等政策驱动下红利指数投资发展与展望

摘要 新国九条对市场制度、行业监管、长期投资、深化改革等重要领域作出方向性引导，其中涉及上市公司分红监管领域。沪深交易所对《股票上市规则》进行修订，对实现盈利而不进行股利分配或分配比重过低的公司实施ST，并限制控股股东或实控人通过二级市场减持。随着上市公司现金分红监管政策的持续完善，境内上市公司现金分红总额呈上升趋势，大市值公司是A股上市公司分红的主力，同时各类型企业股息率均有不同程度的提升。今年以来，沪深京市场共有3887家宣告实施分红，分红金额累计达2.23万亿元，股息率整体超过2.6%，分红参与率达到72.6%。此外，REITs高分红属性突出，进一步受到关注。 境内市场红利指数体系日益丰富，为投资者提供风险低、收益稳的指数产品，不断提升投资者的获得感。从最初的单市场或跨市场股息率策略，到结合沪深300、中证500等宽基指数与中证行业分类形成覆盖各盘别、各行业的红利指数体系。2013年前后，随着市场对SmartBeta指数的认知度不断提升，红利逐渐开始与低波、价值、质量等因子相结合，红利指数体系日益丰富。与此同时，红利指数化投资产品不断发展。截至2024年7月底，境内红利类指数基金产品共44只，基金规模合计889亿元，与2023年初相较规模增长超过400亿，增量持仓中险资居多。 展望未来，新“国九条”同时提及加强企业分红监管，引入中长期资金，红利指数化投资面临发展机遇。一方面，上市公司分红共识将得以加强，红利指数体系有望持续完善；另一方面，红利指数收益特征与企业年金、个人养老金等中长期资金配置需求相对匹配，亦能更好发挥服务居民财富管理作用。 一、新“国九条”及配套规则落地见效，推动上市公司分红改善 4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度等9个部分，简称资本市场新“国九条”。新“国九条”从投融资端等多个方面推动我国资本市场高质量发展，对市场制度、行业监管、长期投资、深化改革等重要领域作出方向性引导。 新“国九条”对分红监管提出更高要求。一是要求公司上市时要披露分红政策，并将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单；二是强化上市公司现金分红监管。一方面，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。另一方面，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。再者，引导增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 为响应新“国九条”精神，沪深交易所对《股票上市规则》进行修订，包含现金分红相关条款，明确分红不达标触发风险警示、限制大股东减持情形，如对实现盈利而不进行股利分配或分配比重过低的公司实施ST，对分红不达标的上市公司，限制控股股东或实控人通过二级市场减持等。 实际上，长期以来监管机构对公司现金分红均保持较高关注。2006年，证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次对上市公司利润分配提出明确指标，要求最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十；2008年将之提升至百分之三十。2012年、2020年，在修订后的《证券法》等政策文件中，从机制上规定了现金分红政策的施行，如在定期报告、上市公司章程中必须引入现金分红条款，详细披露分红政策的制定及执行情况，进一步提升现金分红的透明度；2023年以来，证监会多次发声，明确鼓励现金分红导向，简化中期分红程序，并对分红不达标公司的控股股东、实控人及一致行动人等实施减持限制。 二、境内上市公司分红特征 近年来，随着上市公司现金分红监管政策的持续完善，境内上市公司现金分红总额和股息率均呈上升趋势，大市值公司是A股上市公司分红的主力，同时各类型企业股息率均有不同程度的提升。产品方面据测算，预期分红ST规则对指数及指数产品影响较为有限。 （一）2023年A股上市公司分红创新高 2023年A股上市公司分红创历年新高，连续分红公司数量持续增加。最新数据显示1，沪深京市场共有3887家宣告实施分红，分红金额累计达2.23万亿元，股息率整体超过2.6%。分红参与率达到72.6%，实施分红的上市公司数量同比增加约9%。从分红持续性来看，连续3年、连续5年、连续10年分红的A股上市公司数量持续增加，分别达到2203、1579与706家。其中，在2315家上市超过10年的上市公司中，连续10年进行现金分红的占比已超30%。 （二）上市公司分红特征 从分红意愿来看，2023年金融、公用事业、医药卫生、原材料、主要消费行业具有较高分红意愿，行业内参与分红的公司数量占比超七成；从股息率来看，主要消费、公用事业、工业、医药卫生、金融、可选消费股息率有所提升，而能 数据来源：中证指数 从盘别2来看，大市值公司是A股上市公司分红的主力。2019年以来，大市值公司股息率持续提升，2022、2023年分别达到3.9%、4.2%，明显高于中、小市值上市公司；且大市值公司在A股全市场分红占比基本维持在60%以上。 从企业属性来看，近年各类企业股息率均有不同程度的提升，尤以央企、国企最为明显，2023年央企、国企股息率分别达4.3%与2.7%。 从全市场股息率分布来看，A股上市公司整体分布明显右移，2023年股息率 高于1%的上市公司数量占比超过30%，而2010、2016年占比仅为13.2%、16.2%。 数据来源：中证指数 从企业生命周期来看，快速成长期上市公司分红水平相对较低。一般而言，上市公司分红政策与企业生命周期密切相关。初创企业往往具有研发强度高、营收增速快的特点，资金需求较高，业绩稳定性相对较弱，因此往往倾向于较低的分红水平。而成熟阶段的企业商业模式较为明确，具有相对稳定的现金流，也因此有能力进行更多分红。若按研发支出占比、营业收入增速由低到高将A股上市公司分为五组，可以看出研发支出高、营收增速快的上市公司股息率中位数往 （三）分红ST影响评估 根据2021至2023年报数据进行测算，结果显示分红不达标触发ST情形上市公司共53家，其中已有2家进行风险警示，主要分布于工业、可选消费、原 材料等行业中，呈现出小市值特征，超过80%的证券总市值不足50亿元。 数据来源：中证指数 预期分红ST规则对指数及指数产品影响较为有限。截至2024年6月底，53家分红不达标公司涉及有产品指数19条，相关证券合计涉及资金规模约2.7亿元。此外，由于红利指数往往应用多年连续分红指标，该规定暂不对红利指数系列样本产生影响。经测算，相较2020年度-2022年度周期，因分红而不达标的公司数量已经从86家显著下降至53家，在企业对分红愈发重视的大背景下，预计正式实施该分红ST规则时相关公司数量将进一步下降，对于指数及指数产品影响也将相对有限。 （四）指数及指数产品分红特征 在政策持续引导下，A股市场主要宽基指数股息率近年来均有提升，2023年沪深300、中证500指数、中证1000、中证2000指数股息率分别达到2.27%、1.61%、1.03%、0.79%。与前述盘别分析一致，沪深300、中证500等大中盘指数股息率相较中证1000、中证2000等小微盘指数具有明显优势。 分红政策引导的影响亦从标的与指数组合逐渐传导至指数产品端。一方面，2024年以来ETF分红规模相比去年出现明显提升。截至6月底，共有54只股票型基金进行分红，总规模达68.7亿元，同比增长约62%，其中宽基指数与红利指数产品表现突出，单只基金分红总额前三均为ETF，分别为华泰柏瑞沪深300ETF、南方中证500ETF与华泰柏瑞上证红利ETF。沪深300指数、中证500指数产品合计分红约40亿元，在股票型基金中占比约60%；中证红利、上证红利、沪深300红利低波等，合计分红约17亿元。 另一方面，2024年来，多只指数基金管理人调整基金收益分配条款，包括分红触发条件、评估周期及分红频率等。一般而言，基金产品相对业绩基准的超额收益可用作基金分红，而ETF往往跟踪价格指数，因而其成份股分红就成为其基金分红的来源。基金分红不仅能为投资者带来现金流回报，还能享有所得税、 分红手续费等税费减免，能够进一步提升投资者获得感。以中证A50指数、上证180指数为例，部分指数产品设置“季度强制分红”条款，其收益分配比例将不低于超额收益率的60%；部分指数产品将每年分红次数由每年最多分配4次提升至12次，形成“月度分红机制”。 三、红利指数投资的逻辑与指数构建 （一）红利指数化投资理论背景 红利策略属于因子投资策略的一种，该策略主要挑选一些长期稳定分红、股息率较高的证券进行投资。红利策略可以追溯到1991年MichaelO'Higgins提出的DogsoftheDow高股息策略，其具体做法为每年从道琼斯工业平均指数成份股中选择10只股息率最高的股票，一年后卖出不在股息率TOP10榜单的股票并买入新进股票，并发现该策略长期收益高于道琼斯指数。当前主流红利指数的成份股主要来自金融、能源、工业、房地产等板块，上述板块通常具有高分红、低估值、业绩优异的特征。 1、数理推导 以下尝试对分红证券的收益构成进行理论推导。记企业𝐀期单位净资产收益率为𝐀𡐀𝐀𝐀，净资产为𝐀𝐀（标准化为1），估值水平为𝐀𝐀𝐀，则有当前股价𝐀𝐀满足下式： 记企业𝐀期股利支付率为𝐀，则至𝐀+ 1期时，投资者总收益由分红𝐀𝐀𡐀𝐀𝐀与股价𝐀𝐀+1构成，其中： 则投资者持有该证券净收益率𝐀为： 即𝐀=𝐀𝐀𝐀𝐀+𝐀𝐀𝐀+1𝐀𝐀𝐀−1+1−𝐀𝐀𡐀𝐀𝐀 ×𝐀𝐀𝐀+1𝐀𝐀𝐀 其中，𝐀𝐀𝐀𝐀=𝐀×𝐀𤠀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀×𝐀𤠀𝐀𝐀=每股分红每股价格=股息率。因此可知，分红证券的收益率由股 息率、盈利能力与估值水平的变化三部分构成。 2、理论背景 红利指数投资具有较为丰富的公司理论基础，主要包含企业资本结构、信号传递与公司治理三个领域。资本结构方面，自Miller&Digliani（1961）以来就开始对企业分红行为进行讨论。MM理论认为在完全资本市场、无交易成本等基本假定下，股利支付不会对企业价值产生影响；在此基础上，有的研究者（如Black&Scholes，1974；Litzenberger&Ramaswamy，1979等）在模型框架中引入了风险偏好、分红税等多种元素，探讨投资者对资本利得与确定性股利的偏好。信号传递理论方面，Lintner（1956）认为从信号传递的角度出发，股利是管理层向投资者传递信号的一种重要手段，增发股利是企业运作良好的标志，因而也不愿轻易降低股息，向市场传递出负面信号。公司治理方面，Jensen（1986）认为由于存在管理者利益与企业利益不一致的情形，企业管理者可能出于个人利益而滥用企业现金从而产生委托代理问题，因此将现金分发给股东能够减轻企业利益受损的可能。 （二）红利指数构建实践及指数体系介绍 基于上述红利投资理论可知，以股息率为主要选样因子及加权指标为代表的经典红利策略指数投资逻辑主要有三点：一是预期高股息证券长期回报较为稳定。根据粘性股利政策，成熟的上市公司分红具有惯性，分红收入相较于资本利得确定性更高。二是认为分红表现稳定甚至增长的公司具有较好的发展前景。根据信号传递理论，分红是信号传递的重要渠道，稳定的分红向投资者传递了企业良好的盈利预期，是其超额收益的来源之一。三是重视红利策略的防御能力，尤其在市场波动时期其配置价值更为凸显。 由于股息率为股利支付率与市盈率的比值，当企业出现基本面恶化导致市盈率快速下降时，其反而将造成股息率处于相对高位而入选指数样本的情形，拖累投资组合表现，因而被称为“低估值陷阱”或“高股息陷阱”。随着红利投资理论的发展，指数构建中开始将股息率与价值、低波、质量等因子相结合，规避短期内估值急跌或企业经营业绩恶化的情形，红利指数体系也随之不断丰富。 红利低波：通过在选