坐拥优质城市资源的央企城燃龙头

公司评级买入（维持） 坐拥优质城市资源的央企城燃龙头 报告日期2024年12月31日 投资要点： ⚫全国性龙头央企天然气零售商，国际气价回落正在传导至公司成本端，并有望刺激公司销气量增长。公司是华润集团旗下的城燃上市平台，截至2023年底，运营项目总共达276个，分布于中国25个省份，其中包括15个省会城市及76个地级市，年销气量达388亿方，客户数达5778万户。未来国际天然气供需趋于宽松，截至2030年全球已做出FID和在建液化产能或达2700亿方/年，今年国内上游供应商已然开始降低售价，2024H1华润燃气平均采购成本同比下降4.5%。我们认为，在全球气价继续回落及国内需求增速有限的背景下，“三桶油”对城燃商的售价仍将呈现稳中有降趋势，气价回落叠加环保政策推行均有望刺激天然气消费量增长。我们认为公司拥有优秀的项目布局和相比同行更低的渗透率，未来两年其销气量将保持稳中有升。 相关研究 华润燃气（01193.HK）24H1跟踪点评报告：销气主业盈利继续改善，双综业务发展势头良好-2024.09.02 华润燃气（01193.HK）跟踪点评报告：销气主业增长亮眼，双综业务发展方向明确-2024.04.07 ⚫居民顺价政策助力行业回归公用事业属性，公司毛差修复后保持稳定。2021-2022年，上游气价大幅上涨而居民未能顺价，导致公司毛差同比下降12%和13%至0.52和0.45元/方；2023年起由国家发改委牵头，各省市逐步落地居民顺价机制，公司当年毛差同比上涨13%至0.51元/方，我们认为2024-2027年其有望提升至0.53、0.55、0.57和0.59元/方，随后趋于稳定。 华润燃气(01193.HK)2023年中期业绩点评：业绩稳步提升，零售气主业地位进一步巩固-2023.09.10 华润燃气(01193.HK)2022年业绩点评：业绩承压，看好中长期修复空间-2023.04.03 ⚫综合服务（（燃气具销售、燃气保险、安居服务等）处于早期快速增长阶段，依托庞大优质居民用户，未来两年公司该业务利润有望维持较高增速，或将有效对冲接驳下滑影响。2024年上半年，该业务占公司分部业绩总和的比重已达到11%。本文分析认为，类比发力该业务较早的同行，公司项目布局偏经济发达区域，居民用户规模大、潜在购买力强，2023年5581万户城镇居民用户中，位于一线、二线和三线城市的占比达73%。2024-2026年间，其增值服务业绩年均增速有望维持20%上下。通过接驳用户下滑的情景测算，我们认为公司增值服务分部业绩的增长将部分对冲因接驳业务下滑带来的影响，保守估计公司2024-2026年分部业绩总和的增速仍将在5%-9%区间。 华润燃气(01193.HK)2021年业绩点评：业绩稳健增长，估值具备吸引力-2022.03.22 华润燃气(01193.HK)2021年中期业绩点评：业绩稳增长，“1+2+N”战略拓宽未来发展-2021.08.24 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn ⚫投资建议：2011-2023年间，公司每股派息额年均复合增长率21%；派息率由18%提升至50%，除少数年份持平外，基本维持每年1-5pct增长。2023年，公司收缩资本开支至79亿港元，同期经营现金流为102亿港元，随着经营情况继续改善和收购性资本开支的收缩，其派息率有进一步提升空间。我们保守预计2024-2026年公司归母净利润为54.55、58.11、63.64亿港元，分别同比增长4.4%、6.5%、9.5%；以2024年12月31日收盘价计算其2025年PE为12倍，股息率为4.5%。维持“买入”评级。 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn ⚫风险提示：销气量增速、顺价政策推进不及预期：上游气价大幅上行；接驳超预期下滑 分析师：史一粟S0190523110001请注意:史一粟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。shiyisu@xyzq.com.cn 目录 一、央企天然气零售商龙头，深耕城燃主业...............................................4 二、行业：顺价推进+成本改善助力毛差企稳，公用事业属性逐步回归.....6 （一）国际天然气价格正在回归常态，缓解城燃成本压力..........................6（二）居民价格联动机制逐步落实，板块回归公用事业属性....................10（三）低碳排放背景下，气价回落有望刺激气量增长...............................13 三、城燃主业即将量价齐升，双综业务代替接驳打造新增长点................16 （一）项目多位于经济发达地区，逆势扩张&央企背景保障气量增长潜力16（二）上游气价回落缓解采购压力，居民顺价机制理顺毛差....................19（三）接驳受地产影响有所承压，占业绩比重呈逐年下滑趋势................22（四）综合服务与综合能源业务打造全新增长点......................................24（五）经营和现金流改善，分红稳步提升.................................................26 四、投资分析与盈利预测...........................................................................28 图目录 图1、截至2024年6月底华润燃气股权结构.............................................4图2、天然气产业链简图.............................................................................4图3、2023年五家城燃商零售气量与居民用户数.......................................5图4、截至2023年底华润燃气天然气分销版图..........................................5图5、2017-2023年公司归母利润情况.......................................................5图6、2017-2024H1公司分部业绩结构......................................................5图7、2022-2025E全球天然气价格季度走势预测......................................6图8、2013-2024E全球LNG贸易量情况...................................................6图9、2014至2024年Q3全球液化产能FID情况.....................................7图10、1990-2029E全球液化产能情况.......................................................7图11、2013-2025E全球天然气消费量情况................................................8图12、2024年全球天然气消费量变化情况................................................8图13、2013-2023年全球天然气贸易情况..................................................8图14、2013-2023年全球LNG与管道气贸易情况.....................................8图15、2012-2023年中国天然气进口量情况..............................................9图16、2012-2023年中国管道气与LNG进口量情况（单位：亿方）........9图17、2011-2023年香港中华煤气香港业务EBITDA与总资产情况.......12图18、美国城燃公司定价模式..................................................................13图19、2010-2024年美国各环节天然气价格（单位：美元/百万英热）...13图20、2010-2023年中国一次能源消费量情况........................................13图21、2010-2023年中国一次能源消费结构............................................13图22、2010-2023年中国天然气消费量情况............................................14图23、2022-2023年中国天然气分结构消费量........................................14图24、2020-2024年中国天然气月度消费量情况（单位：亿方）...........14图25、2018-2023年公司销气量情况.......................................................16图26、2019-2023年五大城燃零售气量增速情况.....................................16图27、2023年主要城燃公司销气量结构情况..........................................16图28、2018-2023年公司居民销气量情况................................................16 图29、2018-2023年公司商业销气量情况................................................17图30、2018-2023年公司工业销气量情况................................................17图31、截至2023年底五大城市燃气公司项目分布示意图.......................17图32、2018-2023年公司接驳可覆盖户数与渗透率情况..........................18图33、2023年部分城燃公司接驳可覆盖用户数与渗透率情况.................18图34、2022-2023年主要城燃公司居民销气价格同比变动情况...............19图35、2022-2023年主要城燃公司毛差同比变动情况..............................19图36、2019-2023年公司销气价格与成本情况（单位：元/方）..............20图37、2018-2024年H1公司毛差情况....................................................20图38、2012-2024年H1公司居民销气价与成本价情况（单位：元/方）20图39、2012-2023年公司工商业销气价与成本价情况（单位：元/方）...20图40、2013年-2028E公司销气毛差保守预测.............................