工业金属：海外铜企专题1-南方铜业（SCCO.N）-坐拥优质铜资源，低成本、高成长

行业研究·专题报告有色金属·工业金属 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 摘要 ◆概况：公司成立于2005年4月，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合并而成，大股东墨西哥集团持股比例88.91%。南方铜业是全球前5大铜矿公司，2023年产铜91.1万吨，主要有4座在产主力矿山，2座在墨西哥北部，位于北美斑岩铜矿集区“大集群”，由墨西哥矿业运营；2座在秘鲁南部，位于秘鲁南部古新世斑岩铜矿成矿带，由南秘鲁铜业运营。公司4座主力矿山运营时间都超过了40年，通过改扩建，近10年铜年产量从60万吨增加到90-100万吨。 ◆公司优势1：资源储量丰富。截至2022年末，公司拥有铜金属储量4497万吨，钼金属储量150万吨，是全球铜储量最大的矿企，由于资源储备丰富，虽然公司矿山均已服役超过40年，但可采年限还有70年左右，即使考虑到2028年后公司扩产，可采年限仍有50年。 ◆公司优势2：全球成本最低的大型铜企。公司是全球成本最低的大型铜企，生产成本位于全球铜矿山成本曲线前15%，2022年不考虑副产品收益的现金成本4453美元/吨，考虑副产品收益的现金成本仅1720美元/吨。公司生产成本低主要有2个原因： •①副产品收益。公司4座在产主力矿山都是铜钼伴生，在产主力矿山都是典型的铜钼伴生矿，2023年公司钼产量2.69万吨，是全球第二大钼生产商，钼营收占比10%。以2022年为例，考虑副产品收益的现金成本是1720美元/吨，不考虑副产品收益的现金成本则为4453美元/吨，副产品抵掉了大部分成本，这是南方铜业保持低成本的关键。 •②火法+湿法冶炼工艺结合，处理不同品位矿石。公司湿法铜年产量占公司总产量17%，湿法炼铜成本极低，根据机构数据C1成本不到1400美元/吨，有效降低公司成本。尤其这两年国外通胀，人工、能源、耗材价格大幅上涨，湿法工艺所需人工、能耗极少，有效平抑了成本上升趋势。 ◆公司优势3：储备项目丰富，10年内产能扩到160万吨。得益于丰富的资源储备，公司将在墨西哥和秘鲁继续新建铜矿山，未来10年规划的主要开支项目包括7个铜矿项目和2个铜冶炼厂，2020-2030年间公司资本开支将超过150亿美元，预计到2032年铜产量达到161.5万吨，比2022年增长80%。 ◆盈利能力强，股息率高。由于公司资源禀赋好，采选成本低，公司盈利能力强于同行业公司，2021-2023年ROE分别为44.2%/32.5%/31.3%，同时公司坚持高分红，2021-2023年股息率分别为5.8%/5.8%/4.4%。 ◆风险提示：因宏观经济波动铜价大幅下跌风险，社区冲突导致新建铜矿项目进度推迟风险，开采深度增加带来的矿坑地质灾害、成本抬升风险，罢工等突发事件导致产量下降风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司概况 公司概况 ➢公司成立于2005年4月，由南秘鲁铜业与墨西哥矿业合并而成。公司在秘鲁的业务通过南秘鲁铜业（SPCC）运营，在墨西哥的业务通过墨西哥矿业（MineraMexico）运营。股权结构：公司大股东是墨西哥集团（GrupoMexico），持有公司88.91%股权，其余为公众持股。 ➢大股东简介：墨西哥集团成立于1978年，GermanLarreaMotaVelasco收购了位于墨西哥Cananea和Nacozari等地的关键铜矿资源。2004年，墨西哥集团从美国矿企ASARCO LLC收购了南秘鲁铜业（Southern Peru Copper Corporation）。目前German Larrea Mota Velasco是墨西哥集团第一大股东，自1999年以来一直担任墨西哥集团和南方铜业的董事会 ➢高分红：回溯过去十几年，2013-2016年，全球铜价单边下跌，公司盈利下降，在此期间公司扩建Buenavista铜矿，每年资本开支在10亿美元以上，因此分红比例较低。除此之外，公司均保持较高分红比例。尤其2021年以来受益于铜价上涨，公司盈利大增，虽然每年仍有9-10亿美元资本开支，但2021-2023年公司分红比例达到99.6%，2021-2023年股息率分别为5.8%/5.8%/4.4%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 历年产量变化 ➢如下图所示，最近10年公司产铜量从60万吨增加到目前100万吨左右，主要来自于两个矿山扩建，即Buenavista矿和Toquepala矿，B矿在2016年前后扩建，T矿在2019年前后扩建。2023年公司铜矿产量91.1万吨，同比增加1.8%；2024年的铜产量指引是93.6万吨，同比增2.7%。 ➢公司在产4座主力矿山都是老矿山。与国内迅速成长的铜矿企业不同，南方铜业旗下的矿山投运时间大都在20世纪60-70年代，主力矿山Buenavista矿山甚至从十九世纪末就开始运营。得益于优异的资源禀赋和良好的维护保养，这些矿山至今仍在稳定运营，并且还可以开采50年以上。La Caridad矿自1979年开始采选，1995年建成湿法冶炼项目，采选规模一直没有明显变化，近10年来年产铜在11-14万吨左右，比较稳定；Buenavista矿是北美运营时间最久的铜矿，从1899年开始运营。2014年6月建成了12万吨产能的湿法工厂，产能18.8万吨的选矿厂于2015年建成，使该矿铜产量自2016年开始大幅攀升。这也是公司近年来最大的扩张项目。Toquepala矿自1960年开始运营，2018年四季度第2个选矿厂建成投产，采选量从2300万吨增加到3800万吨，年产铜从15万吨增加到26万吨左右。Cuajone矿自1976年开始运营，配套的选矿厂日处理量9万吨左右，产量平稳。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 营收与利润 ➢2021年以来公司营收站在100亿美元以上，主要得益于铜价上涨。对于2023年，根据公司2024年的8K文件，2023年公司营业收入98.96亿美元，同比下降1.5%。营收的增量来自铜、钼销量增加，其中铜销量同比+2.2%，钼销量同比+2.3%，钼价同比+27.5%，银价同比+7.6%。营收的减量来自铜价下跌（-3.8%）、锌价下跌（-24.1%），以及银销量下降（-4.3%）、锌销量下降（-1.4%）。 ➢公司是较为纯粹的铜矿标的。从营收结构来看，铜一直占公司营业收入80%左右，其次是伴生的钼和锌。全球前几大铜矿生产企业当中，有几家是综合性的矿业公司，主业包含铁矿石、煤炭、黄金、锌等，铜矿业务占营收或者利润的比例不是很高；另有几家虽然以铜为主业，但可能面临丧失主力矿山控制权的风险。因此南方铜业被认为是较为鲜明且稳健的铜矿标的。 资料来源：CRU，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利能力变化 ➢与其他以铜矿为主业的公司类似，公司盈利水平高度依赖于铜价走势。最近10年两轮周期高峰，2011年和2021年，LME铜年均价分别是8811美元/吨和9317美元/吨，公司归母净利润分别是23.4亿美元和34亿美元。根据公司最新公告的8K文件，2023年公司归母净利润24.25亿美元，同比下降8.1%；2023年公司经营活动产生的现金流量净额是35.7亿美元，同比增长27.5%，主因营运资金下降。 ➢当铜价处于高位的时候，公司毛利率在60%附近，2015年大宗商品价格低位，毛利率在40%左右，其他年份毛利率均值在50%左右，属于有色金属矿业的正常利润水平。一般矿业公司的所得税率较高，公司近两年的所得税率都在38%附近。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利能力对比 ➢对比同行业公司，南方铜业毛利率偏高。如果单看有色矿业采选业务，公司与同行业并没有那么大的领先优势，一般情况下毛利率都能做到50%左右。但有些公司体内有较大体量的贸易业务或者冶炼业务，冶炼业务毛利率一般在10%以内，贸易业务的毛利率一般在2%以内，拉低了公司总体的毛利率水平。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 主力矿山概况-分布在两大成矿带 ➢公司4座主力矿山都是露天矿（右图4个红色虚线框），2座在墨西哥北部，位于北美斑岩铜矿集区“大集群”，2座在秘鲁南部，位于秘鲁南部古新世斑岩铜矿成矿带。其中墨西哥的Buenavista矿产量最大，2022年产量43万吨，接近公司铜产量一半。还有一个IMMSA项目体量很小，是位于墨西哥的地下开采项目，包括5个地下矿（右图中蓝色圆点）生产锌、铜、铅、银、金，还包括一个锌冶炼厂。 ➢每座矿山附近都配套冶炼厂，如秘鲁的Ilo冶炼厂，配套Cuajone矿和Toguepala矿，墨西哥的LaCaridad冶炼厂，配套Buenavista矿和La Caridad矿。 ➢2022年公司铜产量89.5万吨，同比下滑6.6%，主要原因是Cuajone矿临时停产、Toquepala矿和LaCaridad矿品位下滑产量下降。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 墨西哥地区：La Caridad铜矿 ➢La Caridad位于纳科扎里镇东北部，属于北美斑岩铜矿集区“大集群”，是世界重要的铜产区。该矿于1968年被发现，并于1979年开始露天开采。 ➢1982年和1986年分别建成钼选厂和冶炼厂，2022年钼产量占公司36%。 ➢1988年和1995年分别建成制酸厂和湿法冶炼项目，1997年建成铜精炼厂。 ➢1998年建成铜杆厂，1999年建成贵金属精炼厂。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 墨西哥地区：Buenavista铜矿 ➢该铜矿自1899年开始生产，是北美最古老的运营铜矿。1990年墨西哥矿业花费4.75亿美金购买该矿。2016年公司在墨西哥完成了35亿美金资本开支，其中年产12万吨的湿法冶炼工厂在2014年6月建成，产能18.8万吨的选矿厂于2015年建成，使该矿铜产量大幅攀升。目前Buenavista矿配套2个选矿厂和3个湿法冶炼厂。 ➢钼方面，2013年建成第一个配套钼冶炼厂，年产2000吨钼，2016年7月建成第二个钼冶炼厂。 ➢铜选矿厂的入选品位是0.3%，生产的精矿运往La Caridad冶炼厂火法冶炼；品位在0.15%-0.3%之间的矿，送往堆场堆浸-萃取-电积，即湿法冶炼。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 秘鲁地区：Toquepala铜矿 ➢Toquepala铜矿于1960年投入运营，有一个露天矿坑、2个选矿厂和1个湿法工厂。选矿厂生产的铜精矿运往Ilo冶炼厂进行火法冶炼。 ➢Toquepala的湿法工厂自1995年开始运营，处理Toquepala和Cuajone的低品位矿，设计产能3.56万吨/年阴极铜产量，1999年产能扩到5.63万吨。湿法工厂处理0.065%-0.33%品位的铜矿，Cuajone的浸出液通过两个矿之间的8英尺管道运到Toquepala。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 秘鲁地区：Cuajone铜矿 ➢公司的Cuajone矿和Toquepala矿都位于秘鲁南部古新世斑岩铜矿成矿带，该区域有多个超大型斑岩铜矿，除上述2个矿，还有自由港麦克莫伦公司的Cerro Verde铜矿（年产量45万吨）、英美资源