以稳健的增长基础，迎接需求复苏

轻工制造｜家居用品 以稳健的增长基础，迎接需求复苏 2024年12月16日评级买入评级变动维持 投资要点： ➢深耕厨卫产品，高端代工出海。公司深耕厨卫产品领域30余年，精细管理和精益制造能力领先，产品线日趋丰富，供应链日趋完备。公司与国际一流品牌具备长期合作关系，其代工的卫浴产品在海外市场销售广泛，公司外销收入占比达到76%，北美市场占比较高。公司股权集中度较高，经营架构稳定，管理团队深度伴随公司发展。 ➢扎实的财务表现，坚定的成长基础。公司稳健的经营风格带来扎实的财务回馈，营收及利润规模体现增长态势，净利率中枢保持在10%左右，经营净现金流维持在利润的1.3倍左右。得益于良好的现金流表现，公司实现了股东回报和资本开支的兼顾，在保持分红率中枢46%的同时，以较低的资产负债率持续推动产能建设，相继在厦门、泰国、墨西哥等地布局新产线，为后续增长打下基础。 ➢降息周期已至，北美需求复苏。美国是公司的重要出口市场，其主要客户包含多家北美一线品牌。受利率下降、通胀下行、房龄老化等多重因素影响，北美地产有望迎来供需双宽格局，推动房屋改造及改善性家装需求增长。预计北美家装需求将于2024Q4至2025Q1期间企稳，于2025Q2开始重回增长通道。 杨甫分析师执业证书编号:S0530517110001yangfu@hnchasing.com 周心怡分析师执业证书编号:S0530524030001zhouxinyi67@hnchasing.com ➢结构需求有韧性，本土市场企稳。我国卫浴净水产品受地产周期波动，总量增速向下收敛。近两年，多部委出台增量政策，地产市场止跌回稳动能增加。同时，“7090”限制取消、一线城市房龄老化、城市更新措施加码，在卫浴净水领域培育结构性需求。 相关报告 1建霖家居（603408）三季报跟踪：海外市场持续发力，海外产能持续推进2024-10-302家电行业点评报告：美联储降息已至，关注地产链出口机遇2024-09-23 ➢盈利预测。预计北美地产需求伴随降息周期重返复苏，国内卫浴净水需求企稳，同时公司在客户、产线、产能方面维持目前的扩张态势。基于以上假设，预计公司2024-2026年实现营收51.1亿元、59.0亿元、68.6亿元，同比增长17.9%、15.6%、16.3%，实现归属净利润5.11亿元、5.91亿元、7.05亿元，同比增速20.3%、15.6%、19.3%。公司现金流稳健分红率较高，大力拓展海外头部客户，持续推进海外产能，有望受益于降息后的北美地产链需求，对应2024年合理市盈率估值14-16倍，合理区间16.0元-18.3元，维持“买入”评级。 ➢风险提示：业务拓展不及预期，贸易争端，需求恢复不及预期 内容目录 1公司情况：深耕厨卫产品，主打海外市场..........................................................................4 1.1经营产品：厨卫代工出海，积极拓展品牌端和工程端.......................................................41.2发展历程：丰富产品线，走向全球化...................................................................................61.3股权结构：股权集中度高，内部培育核心高管...................................................................7 2业务情况：生产制造和研发优势明显，内外销经营稳健..................................................8 2.1全球化的产能布局及产线建设...............................................................................................82.2持续的研发投入打造精益生产能力.......................................................................................92.3海外市场稳健增长，国内市场多业态发展.........................................................................102.4稳健的经营效果，创造持续的现金流和股东回报.............................................................12 3外销市场：北美为主，聚焦优势大客户............................................................................14 3.1北美市场规模大，集中度较高，需求稳定.........................................................................143.2公司大客户竞争优势明显，市场份额稳定.........................................................................173.3降息周期释放北美地产需求，房龄老化催生改造动机.....................................................19 4内销市场：结构性需求有韧性，自有品牌逐步发力........................................................23 4.1国内卫浴净水市场有空间，本土企业影响力提升.............................................................234.2总量止跌企稳动能增加，结构性需求渗透率提升.............................................................254.3公司内销业务基础好，收入渠道多端扩张.........................................................................27 5盈利预测................................................................................................................................27 6风险提示................................................................................................................................28 图表目录 图1：公司地区收入占比（%）...............................................................................................4图2：公司销售模式收入占比（%）.......................................................................................4图3：公司分产品收入占比（%）...........................................................................................4图4：公司前五名客户销售额占比（%）................................................................................4图5：公司发展历程...................................................................................................................6图6：公司控制权结构...............................................................................................................7图7：公司收入内外销结构（%）.........................................................................................12图8：公司营收规模及其增长率.............................................................................................13图9：公司利润规模及其增长率.............................................................................................13图10：公司单季度营收规模及其同比增长率.......................................................................13图11：海外需求变化趋势.......................................................................................................13图12：公司经营净现金流及比值...........................................................................................14图13：公司利润率情况...........................................................................................................14图14：美国家装市场规模情况...............................................................................................14图15：美国家装零售商市场份额...........................................................................................15图16：美国历年成屋销售情况...............................................................................................15图17：美国住房的改善支出结构占比变化...........................................................................16图18：美国住房的改善和维护支出数额...............................................................................16图19：美国厨卫行业市场结构..............