京东（JD）：在用户上加大投入以巩固长期的增长基础

2020年 10月16日（星期五） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月16日“JD.com (JD US) - Reinvest in customers for LT sustainable growth”的中文版 1 京东商城 (JD US) 在用户上加大投入以巩固长期的增长基础 ■ 京东将在下沉市场持续录得强劲的用户增长 ■ 快消和生鲜品类将为平台提升活跃度，而带电品类将继续扩大市占率■ 目标价从84美元调升至90美元；维持买入评级 快销及生鲜品类将保持强劲的增长势头，带电品类增速将回到正常水平 由于三季度为传统电商淡季，再叠加二季度空前的行业大促，我们预计京东的收入将录得同比22%的较温和增长（20年二季度同比增速为34%），达到1,645亿元人民币。在用户方面，公司将继续保持稳健的增长势头，预计年度活跃买家数将同比增长28%至4.28亿。这很大程度上归功于京喜平台及其微信入口在下沉市场的出色表现。9月18日，京喜公布了上线一周年的成绩单。自上线以来，京喜一共部署了183个产业带，并从低线城市获取了70%的新用户。通过为终端消费者引入更多需求驱动的产业带工厂C2M产品，京东逐渐完善了自身的供应链结构，以更好地匹配下沉市场的需求。在商品品类方面，京东的快消及生鲜品类将继续取得比行业平均更快的增速。该品类为平台贡献了绝大多数的新增用户，同时也大幅提升了用户的活跃度和复购率。此外，由于此前积压的消费需求已于二季度充分释放，多款主要手机新机型发布时间也延后至今年四季度，带电品类三季度增速预计将会回到正常水平，但京东带电品类预计依然能凭借其领先优势获得行业平均以上的增长，并进一步提升市场份额。综合来看，我们预计公司的季度GMV将同比增长22%至6,185亿元人民币，而线上直销收入将同比增长20%至1,427亿元人民币。另一方面，我们预计服务和其它收入将同比增长36%至218亿元人民币，主要得益于3P业务订单量的加速增长和广告业务由技术创新带来的效率提升。 京东在20年下半年预计将会在用户增长上加大投入 由于电商淡季大促活动较少，我们预计京东20年三季度的非GAAP毛利率将提升至15.2%（20年二季度为14.2%）。但是，非GAAP履约配送费用率将会回升到正常水平，预计将从二季度的5.9%提升至6.4%。这主要是源于经营杠杆和二季度的社保减免（20年二季度对公司有40个基点的正面影响）于疫情后有所下降。展望下半年，京东预计会将上半年获得的超额利润重新投入于用户增长（主要将于20年四季度进行），从而为长期增长打好基础。20年三季度，我们预计公司的非GAAP营销费用率将下降至3.2%，而非GAAP研发费用率将回归正常水平并达到2.5%。同时，非GAAP经营利润率预计将下降至2.5%（20年二季度为2.8%），而非GAAP净利润率将达到2.4%（20年二季度为2.9%）。我们预计20年三季度非GAAP净利润将同比增长27%，达到39.04亿元人民币。 维持买入评级，目标价从84美元调升至90美元 我们维持买入评级，目标价由84美元调升至90美元，以反映人民币升值和WACC从10.7%调整至10.4%所带来的影响。我们的目标价是基于现金流量贴现法，基于以下假设：1）10.4%的WACC；2）3.0%的永续增长率；3）3.2%的无风险利率；4）7.5%的市场溢价；5）1.06的beta；和6）10.0%的长期负债与资本比率。我们的目标价相当于1.1倍21财年预测市销率。京东当前估值为1.0倍的21财年预测市销率。 盈利预测及估值 百万元人民币 FY18 FY19 FY20E FY21E FY22E 收入 462,020 576,888 733,754 867,989 1,012,969 增长 27.5% 24.9% 27.2% 18.3% 16.7% 非GAAP净利润 3,460 10,750 14,549 22,013 31,385 增长 -30.4% 210.7% 35.3% 51.3% 42.6% 非GAAP每股盈利 (美元) 0.3 1.0 1.4 2.0 2.7 P/S (美股) 1.7 1.4 1.2 1.0 0.9 ROE -4.5% 17.2% 19.1% 11.2% 14.5% 注：截至2020年10月15日的收盘价 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 刘楠, CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 最新变动 20年三季度业绩前瞻；目标价调整 买入 前次评级 买入 股价 80.3美元 315.0港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 90美元 (+12%) 349港元 (+11%) 前次目标价 84美元 326港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m JD US 6.9 68.9 156.9 9618 HK 5.6 n.a. n.a. CCMP指数 6.0 37.3 44.2 行业：TMT 恒生指数 (2020年10月16日) 24,387 MSCI中国 (2020年10月15日) 102 重要数据 52周股价区间(美元/港元) 30-87/226-337 市值(十亿美元) 127.2 日均成交量 美股/港股 (百万股) 10.2/3.7 21财年非GAAP EPADS/EPS(美元/港元) 2.0/7.7 主要股东 腾讯 17.8% 刘强东 15.2% 沃尔玛 9.8% 自由流通股 57.2% 资料来源：万得、彭博、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 中国互联网 - 互联网龙头在疫情后更具韧性 (推荐) (2020/09/3) 2. 京东商城 (JD US) - 下沉市场潜力无限 (买入) (2020/08/17) 3. 电商 - 重回光辉岁月 (推荐) (2020/07/17) 4. 中国互联网 - 直播电商授人以渔 (推荐) (2020/06/23) (50)050100150200250300350(%) JD USMSCI中国 9618 HK equity 2020年 10月16日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：总收入 图2：线上直接销售收入vs服务和其他收入 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3: 非GAAP毛利润率 图4: 非GAAP归属于股东的净利润率 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5: 12个月活跃客户账户数 图6: GMV* 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测, *17年三季度重新定义，包含更广泛的交易 4,620 5,769 7,338 8,680 10,130 02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY18FY19FY20EFY21EFY22E(亿元人民币) 4,161 5,107 6,433 7,480 8,648 459 662 904 1,200 1,482 0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY18FY19FY20EFY21EFY22E服务及其他收入 线上直接销售收入 线上直接销售收入同比增速 服务及其他收入同比增速 (亿元人民币) 14.1% 14.5% 14.7% 14.9% 15.1% 13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%FY18FY19FY20EFY21EFY22E0.7% 1.9% 2.0% 2.5% 3.1% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%FY18FY19FY20EFY21EFY22E305 362 453 502 542 0100200300400500600FY18FY19FY20EFY21EFY22E(百万) 16,768 20,854 26,398 32,105 37,823 010,00020,00030,00040,000FY18FY19FY20EFY21EFY22E(亿元人民币) 2020年 10月16日（星期五） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7: 现金流贴现 百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY25E FY26E FY27E FY28E FY29E FY30E FY31E 收入 1,012,969 1,154,784 1,293,358 1,422,694 1,536,510 1,644,065 1,742,709 1,829,845 1,903,038 1,960,130 EBIT 27,295 34,580 42,610 49,716 56,767 64,029 69,613 74,924 79,823 84,178 NOPAT 22,964 29,393 36,219 42,259 48,252 54,424 59,171 63,685 67,850 71,552 折旧与摊销 9,725 11,548 12,934 14,227 15,365 16,441 17,427 18,298 19,030 19,601 股权激励成本 5,944 6,776 7,589 8,348 9,016 9,647 10,226 10,737 11,167 11,502 运营资本变动 14,648 11,548 12,934 14,227 15,365 16,441 17,427 18,298 19,030 19,601 资本支出 (17,220) (19,631) (20,694) (22,763) (23,048) (24,661) (24,398) (25,618) (24,740) (25,482) 自由现金流(FCF) 36,061 39,634 48,981 56,298 64,950 72,292 79,853 85,401 92,338 96,774 折现年数 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 折现系数 0.91 0.82 0.74 0.67 0.61 0.55 0.50 0.45 0.41 0.37 现金流折 32,655 32,501 36,373 37,858 39,551 39,864 39,875 38,618 37,811 35,885 现金流折的现值 370,989 永续增长率 3.0% 终值 1,341,650 终值的现值 497,496 总现值 868,485 净现金(21财年底) 109,302 少数股东 2,459 权益价值(百万元人民币) 975,328 美国存托股数(21财年底) 1,614 每股价值(人民币) 604 人民币/美元 6.72 每股价值（美元）