信利国际：估值不高，以迎接新的增长阶段（交易买入）

基础知识快闪笔记2022 年 5 月 5 日真正国际 | 732.HK估值不高以迎接新的增长阶段 符合 FY21 业绩，优于预期的非智能手机利润抵消4 月初，我们与 Truly 的管理层进行了结果更新后的电话会议，讨论了他们的业务前景。信利 21 财年业绩基本符合我们的预期，收入和核心净利润分别同比增长 1.7%/1.3 倍至 226 亿港元和 11.37 亿港元。混合毛利率同比增长 2.4 个百分点至 11.6%，其中非手机毛利率好于我们的预测（汽车板块：十几岁；工业、医疗和物联网：十几岁），并引发手机相关业务的利润率压力。尽管最近中国爆发 COVID-19 导致深圳（SZ）封城，但信利的业绩在 22 年第一季度保持稳健，收入微升 0.8% 至约 54 亿港元，其中 3 月 22 日的收入同比持平/环比增长 22.8%（对比3 月 21 日环比为 23.2%），这得益于信利成功解决了香港和深圳之间的物流瓶颈，物流成本略有增加。21 财年，汽车产品的销售额增长（同比增长约 39%），而工业、医疗和物联网销售额同比基本持平，主要是由于芯片短缺和物流成本上升。正如预期的那样，非手机收入（即汽车工业、医疗和物联网）占 21 财年总销售额的 49%（2021 财年约为 43%/38.0%）现价：2.10 港元 目标价：2.95 港元 上行空间：40.4%邱海曼交易数据52 周范围 (HK$) 3 个月平均每日成交量 (m) 股票数量 (m) 市值 (HK$m)3.77/1.0510.93,289.36,907.5FY20/FY19），我们仍然预计非手机相关的收入贡献将22 财年超过手机，同时由于收入组合转向利润率更高的非手机业务，利润率逐渐扩大。信利从联营公司的利润份额转为正数，达到约 1.02 亿港元。惠州工厂（G4.5 TFT-LCD 和 G4.5 AMOLED）仍处于满负荷生产状态，汕尾和仁寿工厂的产能提升继续步入正轨主要股东审计师结果到期公司介绍林伟华 (46.1%) 睿思资本 (4.9%)德勤 1Q22E：2022 年 5 月利用率分别达到>80%/>70%，并按计划在22年第三季度全面提升。预计 FY22E/23E 的资本支出约为 800-9 亿港元/年，管理层维持其 30-40% 的派息率指引，尽管由于宏观不确定性，21 财年派息率令市场失望（约 24%）。 汽车产品有望在 FY22E 表现出色管理层的目标是在 FY23E 的销售额达到 100 亿港元，这意味着 FY21-23E 的年复合增长率为 42%。由于汽车产品的 ASP 和 GM 比手机相关产品更高（估计为 > 中低端），并且产品生命周期更长（> 5 年），从长远来看，这将提高订单和盈利可见度。由于产品组合的改善（即大屏、多屏、高清和规格升级到曲线面板等），我们预计 ASP 会上涨。同时，汽车触控面板和盖板玻璃对光学表面处理（OST）的需求也将提供附加值。从长远来看，随着ADAS和智能座舱渗透率的提高，汽车CCM将成为信利汽车产品的另一个增长动力。 销量支持稳定的手机相关业务，未来利润率较低管理层仍将 CCM 和 FPM 业务保持稳定在 100 亿港元至 110 亿港元/年，主要受销量/出货量增长（中端智能手机中的 CCM 升级、侧装和 UDFP）的支持，而 ASP 和 GM 上升会因为持续的竞争而受到阻碍。我们将 CCM 和 FPM GM 都建模为中个位数，其中 CCM 会略高一些。 恒生系列指数检讨（2022 年 5 月及 8 月到期）及 2H22 可能纳入深港通 好于预期的通用汽车扩张和合资企业的利润份额 缓解供应链紧张局势信利成立于1978年，是中国最大的手机显示屏和第二大电容触摸屏供应商，客户群以国内品牌为主（包括三星、小米、OPPO、vivo等）。此外，它还提供摄像头模组和车载液晶显示器，目前的客户包括一线OEM、通用、宝马、大众、丰田和中国新兴的电动汽车品牌等。价格图表笔记：FLASH NOTE 代表信达国际研究的短期交易理念，有别于我们的正常报道。推荐的股票可能不会被持续关注第 1 页，共 8 页 贸易买 贸易卖 页 页2 8 个图表 1：Truly 非手机业务的收入组合在 21 财年增至约 50% 以 3.7 倍 FY22E P/E 交易；汽车产品硕果累累，引领真正进入新的增长阶段；自我们于 2021 年 7 月下旬发布报告以来，我们收到了很多投资者的回应，其中大多数人对我们的呼吁表示积极响应。他们同意我们是时候重新访问 Truly 了，因为非手机领域的销售贡献增加，尤其是具有 2-3 年订单可见性的汽车领域，这对 Truly 的收入和盈利增长来说是个好兆头由于利润率较高的汽车产品（包括显示器、触控和 CCM）的贡献增加以及合资企业盈利能力的提高，我们预计信利的销售额和净利润在 FY21-23E 的年均复合增长率约为 13%/33%。根据我们目前的估计，我们预计汽车产品将在 FY22E-24E 贡献信利总收入的约 30%/约 30%/>40%，因此推动非手机销售占 >55%/>60%/~70占总收入的百分比。Truly 的股价年初至今已下跌约 35%（截至 5 月 4 日收盘价），因为市场对半短缺、电动汽车锂电池价格上涨和中国最新 COVID-19 爆发的担忧将拖累汽车供应链，而不利的市场情绪继续打压股价。Truly 的 FY22E P/E 为有吸引力的 3.7 倍（当 Truly 的盈利在 FY11-FY13 智能手机升级的推动下处于上升周期时，其峰值估值下降了 75%），股息收益率约为 8.0%（假设派息率为 30%）。此外，其股价亦较京东方（710.HK）折让约 70%。我们预计即将进行的季度恒生指数系列审查（将于 2022 年 5 月和 8 月到期）和 22 年第一季度的业绩将继续吸引投资者的注意力。我们得出信利的新目标价为 2.95 港元，相当于 5.3 倍 FY22E PE（较信利在 FY13 的峰值估值折让 65%）。资料来源：公司数据，CIRL 页 页3 8 个图表 3：更好的销售组合和提高的运营效率推动了 Truly 21 财年的利润率图表 4：信利的汕尾和四川工厂仍有望在 3Q22 满负荷运行资料来源：公司数据，CIRL资料来源：公司数据，CIRL资料来源：公司数据，CIRL图表 2：Truly 2017-2021 财年按产品划分的收入组合 页 页4 8 个图表 6：Truly 的 FY22E-24E 收入和出货量明细资料来源：Omdia，CIRL资料来源：公司数据，CIRL 估计图 5：预计 2020-2030 年汽车显示市场将以 6.5% 的复合年增长率增长 页 页5 8 个资料来源：彭博、CIRL图 8：同行盈利能力比较彭博社代码ROE (%)21财年资产回报率 (%)21财年净负债率 (%)21财年通用汽车 (%)21 财年 OM (%)颗粒物 (%)香港上市供应链同行阳光光学2382 香港26.813.5(33.4)23%14%13%比亚迪电子285 港币10.15.9(9.7)7%3%3%瑞声科技2018香港6.33.319.825%10%7%飞鸿移动有限公司2038 香港2.10.7(47.0)3%1%1%飞鸿腾有限公司6088 港币6.02.918.215%4%3%考威尔1415 香港23.313.9(35.0)15%8%6%Q科技集团1478 香港21.47.4(0.1)9%6%5%京东方精通 L710 香港11.57.1(67.1)不适用4%4%酷派2369 香港(28.6)(11.7)(21.7)5%-72%-86%东江集团控股2283 香港18.510.3(35.9)24%13%12%巨腾国际HDG3336 香港2.10.845.911%2%1%十宝集团何1979 香港33.19.824.717%8%6%通达集团控股698 港币3.21.520.616%4%2%中国显示OP334 香港20.65.0(116.9)8%3%3%嘉水国际控股822 香港10.77.4(9.5)29%9%8%维生控股1399 香港4.40.9266.57%2%1%伟志控股1305 香港6.62.3121.315%5%3%帕纳西拉姆控股公司2078 香港(29.7)(10.3)48.88%-16%-18%重要的创新6133 香港(3.7)(3.0)(2.4)0%-3%-3%天光控股3882 香港(1.7)(0.8)(17.6)17%0%-1%通达鸿泰2363 香港不适用(37.5)#N/A N/A-30%-50%-53%平均12.95.870.714%6%5%真正的国际控股732 香港2.10.668.19%5%2%中国及国际显示面板同行三星 SDI 公司006400 KS7.74.514.623%8%9%京东方科技-B200725 CH21.56.129.029%17%12%TCL科技-A000100 CH27.03.774.920%10%6%英墨控股8069 TT14.59.24.444%15%26%友达光电第2409章29.214.6(10.7)24%17%17%夏普公司6753 JP17.02.7107.617%3%2%群创第3481章22.114.1(6.3)26%18%16%LG 显示器有限公司034220 KS10.23.457.318%7%4%天马-A000050 CH5.82.592.418%7%5%汉星显示器6116 TT16.013.5(46.8)34%25%30%日本显示器6740 JP不适用(9.9)94.22%-8%-12%YES OPTOELECTR-A002952 CH不适用不适用#N/A N/A不适用不适用8%巨加科技8105 TT2.31.3(13.3)9%1%1%中国显示OP334 香港20.65.0(116.9)8%3%3%平均11.25.693.314%9%9%真正的国际控股732 香港2.10.668.19%5%2%图表 7：信利 12 个月平均月末市值达到 50 亿港元 页 页6 8 个资料来源：彭博、CIRL 页 页7 8 个图表 10：Truly 的 10 年远期 12 个月市盈率资料来源：彭博社、CIRL（截至 5 月 4 日的市场数据）资料来源：彭博、CIRL图表 9：同行估值比较 页 页8 8 个图表 9：财务摘要财务报告资料来源：公司数据，CIRL风险因素下行风险包括：1）经济下行导致汽车需求放缓； 2）上游核心零部件供应恢复慢于预期； 3) 汕尾和仁寿工厂达到满负荷生产的时间晚于预期； 4）CCM和FPM竞争加剧 页 页9 8 个评级政策股票评级行业评级买入 跑赢恒指 15%中性 恒指 -15% ~ 15%卖出跑输恒指 -15%累积跑赢恒指10%中性 恒指 -10% ~ 10%将跑输恒指降低-10%分析师名单邱海曼研究主任(852) 2235 7677刘易斯庞副主任(852) 2235 7847孙雨果高级研究分析师(852) 2235 7617伊迪丝·李高级研究分析师(852)2235 7515陈翠西高级研究分析师(852)2235 7170分析师认证本人，信达国际研究有限公司研究总监邱海文，特此证明，本报告中表达的所有观点准确反映了本人对标的公司及其证券的个人观点。我还证明，我的薪酬中没有任何部分与本报告/说明中表达的具体建议或观点直接或间接相关。免责声明本报告由信达国际研究有限公司编制。尽管本报告中包含的信息和意见是从被认为可靠的来源汇编或得出的，但信达国际不能也不保证任何此类信息和分析的准确性或完整性。收件人不应将报告视为行使自己判断的替代品。收款人应了解和理解投资目标及其相关风险，并在必要时在做出任何投资决定之前咨询自己的财务顾问。该报告可能包含一些前瞻性估计和预测，这些估计和预测源自对未来政治和经济状况的假设，具有内在不可预测和可变的情况，因此可能包含不确定性。本报告中表达的任