国际酒业巨头发起要约收购，公司迎接新增长阶段

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：公司点评|食品饮料行业 2018年6月28日 投资评级 水井坊（600779.SH）： 谨慎推荐 国际酒业巨头发起要约收购，公司迎接新增长阶段 公司基本情况 核心观点：  实际控制人帝亚吉欧以62元/股价格，要约收购公司20%股权 6月25日晚间，水井坊公告：实际控制人Diageo Pic发起要约收购，拟通过子公司以62元/股的价格收购上市公司20.29%股份，总收购金额61.46亿元，收购完成后控制上市公司60%股份。  国际酒业巨头加速布局白酒业务意义非凡 帝亚吉欧在2006年通过受让上市公司控股股东的43%股权，间接成为了水井坊股东，后在2008年、2010年、2013年通过受让等方式持有了控股股东100%股权，实现对上市公司的实际控制。帝亚吉欧（Diageo），分别在纽约和伦敦交易所上市，产品涵盖蒸馏酒（白兰地、威士忌、朗姆酒、白酒等）、葡萄酒、啤酒，2017年财年营业额约1000亿元，净利润约225亿元，市值约7500亿元。  2013公司销售改革成功，期待帝亚吉欧绝对控股后带来新变化 2012年至2014年，公司经历巨变，收入从16亿下滑至4亿元，利润由3亿变为亏损3亿。业绩下降一方面与当时高端白酒市场环境有关，另一方面由于公司运营模式进行扁平化直营改革，退出部分地方总代所致。2015年至今，公司经营重新进入正轨，加之白酒行业复苏，近三年营业收入复合增长率77%，2017年营业收入20.84亿元，净利润3.35亿元。  产品线布局合理，核心产品售价800元、500元、350元三档 公司的核心产品是水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号，京东无折扣售价分别为799元、519元、359元，公司酒类产品目标客户定位明确，即满足中高端日常消费。公司产品向上有1500元的菁翠、向下布局了169元小水井作为补充。  盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.27元、1.72元和2.15元，对应的动态市盈率分别为42.58倍、31.70倍和25.34倍，给予 收盘价（元） 54.45 52周最高（元） 60.17 52周最低（元） 24.09 总市值（亿元） 266 流通市值（亿元） 266 总股本（亿股） 4.89 流通股本（亿股） 4.89 每股净资产（元） 3.55 资产负债率（%） 41.99 股价走势图 研发部 首席分析师：程毅敏 SAC执业证书编号：S1340511010001 Email：chengyimin@cnpsec.com 相关研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 “谨慎推荐”的投资评级。  风险提示 经济下滑，消费行业需求下降；行业政策风险；发生食品安全问题。 盈利预测 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 2048.38 3303.83 4464.8 5565.82 增长率（%） 74.13 61.29 35.14 24.66 净利润（百万） 335.56 620.77 839.06 1049.89 增长率（%） 49.24 85.00 35.16 25.13 EPS（元） 0.69 1.27 1.72 2.15 PE 79.29 42.85 31.70 25.34 数据来源：水井坊公告、中邮证券研发部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 实际控制人帝亚吉欧以62元/股价格，要约收购公司20%股权 6月25日晚间，水井坊公告：实际控制人Diageo Pic发起要约收购，拟通过子公司以62元/股的价格收购上市公司20.29%股份，总收购金额61.46亿元，收购完成后控制60%股份。这是帝亚吉欧第一次通过二级市场增持来实现增加对水井坊的持股比例。 帝亚吉欧（Diageo），分别在纽约和伦敦交易所上市，产品涵盖蒸馏酒（白兰地、威士忌、朗姆酒、白酒等）、葡萄酒、啤酒，2017年财年营业额约1000亿元，净利润约225亿元，市值约7500亿元。 早在2006年，帝亚吉欧在通过受让盈盛投资持有的上市公司控股股东全兴集团的43%股权，间接成为了水井坊股东，后在2008年、2010年、2013年分别通过受让等方式获得了工会持有的6%、盈盛投资持有的4%、盈盛投资持有的49%的全兴集团，实现对上市公司控股股东100%持股，成为上市公司实际控制人。 实际控制人帝亚吉欧以62元/股价格，要约收购公司20%股权 2012年至2014年，公司经历巨变，收入从16亿下滑至4亿元，利润由3亿变为亏损3亿。业绩下降一方面与当时高端白酒市场环境有关，另一方面由于公司运营模式进行扁平化直营改革有关，同时回收部分地方总代库存冲减了销售收入。 2015年至今，公司经营重新进入正轨，加之白酒行业复苏，近三年营业收入复合增长率77%，2017年营业收入20.84亿元，净利润3.35亿元。 图 1 公司近五年营业收入与净利润（亿） 图 2公司近五年毛利率与总资产回报率 数据来源：水井坊公告、中邮证券研发部 -10-5051015202520132014201520162017营业收入净利润-20-15-10-5051015206264666870727476788020132014201520162017销售毛利率(%)总资产报酬率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 我们认为，公司的复苏一方面取决于市场因素，另一方面与管理层做出改革努力有很大关系，全兴集团酿酒大师黄建勇于2014年离任，迎来了精通管理的帝亚吉欧集团董事总经理陈寿祺，带领公司实现复兴。 2018年6月7日，曾任嘉士伯（香港）总经理的范祥福替代陈寿祺成为水井坊新一任董事长。我们相信新董事长的到来，会带来一点不一样的东西。 产品线布局合理，核心产品售价800元、500元、350元三档 公司的核心产品是水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号，京东无折扣售价分别为799元、519元、359元，公司酒类产品目标客户定位明确，即满足中高端日常消费。公司产品向上有1500元的菁翠、向下布局了169元小水井作为补充。 图 3 水井坊的三款主力白酒典藏大师版、井台、臻酿八号 数据来源：互联网、中邮证券研发部 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.27元、1.72元和2.15元，对应的动态市盈率分别为42.58倍、31.70倍和25.34倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑，消费行业需求下降；行业政策风险；发生食品安全问题。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 财务报表预测 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2048.38 3303.83 4464.80 5565.82 货币资金 1029.57 1396.23 1819.13 2653.51 减:营业成本 428.85 765.08 1033.92 1288.89 应收和预付款项 129.85 105.17 212.44 183.49 营业税金及附加 300.76 485.09 655.55 817.21 存货 920.41 1264.39 1536.76 1760.23 营业费用 550.68 888.20 1200.31 1496.31 其他流动资产 23.98 23.98 23.98 23.98 管理费用 225.92 364.39 492.44 613.87 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 -10.80 -26.62 -36.17 -50.32 投资性房地产 14.30 12.27 10.25 8.23 资产减值损失 106.50 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程 444.39 461.02 475.14 486.77 加:投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产和开发支出 72.45 77.97 83.79 89.70 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 153.93 127.94 123.60 123.60 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 2788.89 3468.97 4285.09 5329.51 营业利润 446.46 827.69 1118.75 1399.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 加:其他非经营损益 -29.11 0.00 0.00 0.00 应付和预收款项 979.38 1292.33 1502.30 1788.25 利润总额 417.35 827.69 1118.75 1399.85 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 减:所得税 81.80 206.92 279.69 349.96 其他负债 229.23 147.89 147.89 147.9 净利润 335.56 620.77 839.06 1049.89 负债合计 1208.61 1324.80 1534.76 1820.71 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 488.55 488.55 488.55 488.55 归属母公司股东净利润 335.56 620.77 839.06 1049.89 资本公积 399.51 399.51 399.51 399.51 留存收益 692.23 1140.69 1746.85 2505.31 财务指标 2017A 2018E 2019E 2020E 归属母公司股东权益 1580.28 2028.74 2634.90 3393.36 毛利率 79.06% 76.84% 76.84% 76.84% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 16.38% 18.79% 18.79% 18.86% 股东权益合计 1580.28 2028.74 2634.90 3393.36 ROE 21.23% 30.60% 31.84% 30.94% 负债和股东权益合计 2788.89 3468.97 4285.09 5329.51 ROA 15.54% 23.78% 25.87% 25.81% ROIC 44.32% 95.23% 121.99% 117.64% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 资产负债率 38.80% 39.32% 36.67% 34.82% 经营性现金净流量 612.66 639.03 688.63 1146.49 流动比率 2.02 2.11 2.34 2.54 投资性现金净流量 138.34 -67.00 -69.00 -71.00 股利支付率 66.97% 27.76% 27.76% 27.76% 筹资性现金净流量 -225.13 -145.69 -196.73 -241.11 总资产周转率 0.79 0.98 1.07 1.06 现金流量净额 525.87 426.34 422.90 834.38 数据来源：wind、水井坊公告、中邮证券研发部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 中邮证券投资评级标准 股票投资评级标准： 推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于沪深300指数20%以上； 谨慎推荐： 预计未来6个月内，股票涨幅高于沪深300指数10%