2025年转债策略展望(上)：拾级而上，弹性可期

2025年转债策略展望（上） 本报告导读： 平衡和偏股型转债估值仍有抬升空间，偏债转债具备中期配置价值。转债择券建议稳中求进，杠铃策略的一端是大盘高评级高股息转债，另一端是弹性较好的双低和低溢价转债。 供需两旺，乘势而上2024.12.23居安思危：2025年债市需要关注的五大风险2024.12.17央企加杠杆、金融稳杠杆、城投降杠杆2024.12.16更灵活的加减久期工具，TL合约大概率突破1202024.12.14二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升2024.12.06 投资要点： 转债择券建议稳中求进，杠铃策略的一端是大盘高评级高股息转债，另一端是弹性较好的双低和低溢价转债。大盘高评级高股息转债一方面因其较好的流动性可以作为资金蓄水池，利率加速下行带来纯债上涨空间收窄，大盘底仓类转债有望迎来固收资金流入，叠加新增供给不足，此类转债稀缺性提升，大盘底仓转债大概率迎来估值提升，另一方面，低利率环境下红利股仍具备较大刚性需求，大盘高评级高股息转债的正股有进一步上涨动力；杠铃策略的另一端是当前估值处于相对合理区间的双低和低溢价转债，此类转债跟随正股上涨的弹性较大，最好选择其中剩余期限相对较长的转债，建议从正股角度出发选择不对称性较明显的个券。 2025年转债供需偏紧趋势将持续。2025年预计有1228亿元的转债到期/强赎退市，保守假设下转债发行规模与2024年持平，为300-400亿元，转债市场总规模可能下降到6500亿元。大盘底仓转债种有较多即将到期和触发强赎，剩余大盘底仓转债稀缺性提升，资金选择其余大盘底仓转债替代或带来估值抬升。由于纯债收益率持续下行，转债性价比抬升，潜在配置需求较多。叠加存量大盘转债持续下降，需求端有较多欠配资金支撑，预计大盘转债估值有望进一步上行。 2024年权益市场和转债市场呈现N型走势。2024年1月转债跟随股市短暂回调后，2-5月持续上涨。5月中下旬起，受权益市场回调、部分转债被下调评级的影响，转债市场经历了4个月的连续下跌，大量转债跌破债底。悲观情绪传导和下跌带来赎回负反馈发酵，大量资质尚可的转债跌破债底。9月底政策预期转向，转债跟随权益市场大幅反弹。2024年债市持续宽松，10年国债利率几乎保持单边下行走势。1-9月由于正股下跌+债市流动性宽松，转债估值持续抬升。9月底随着正股大幅上涨，转债估值显著压缩。12月债市利率加速下行，增量资金流入转债市场，助推转债估值抬升。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.策略展望：拾级而上，弹性可期..................................................................32.供需展望：供需偏紧趋势将持续..................................................................63.2024年转债行情回顾.....................................................................................84.风险提示........................................................................................................10 1.策略展望：拾级而上，弹性可期 当前转债市场情绪处于良性水平。2024年7-9月转债市场换手率降至冰点，随着9月底市场反弹，换手率大幅提升，目前处于2024年内偏高水平，显示转债市场交易活跃度较强。偏股平衡转债的转股溢价率代表对未来正股上涨的预期，一般和正股走势正相关。2024年10月以来，随着权益市场反弹，转债市场预期好转，偏股平衡型转债的转股溢价率有所拉升，当前处于2020年以来59.6%分位数。偏股平衡转债的估值仍有向上空间，但依赖后续正股上涨预期强化带动。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 偏股平衡转债中有两类转债具备较高的性价比。第一类是未进入转股期的偏股平衡转债，当前加权平均转股溢价率为22.58%，处于2020年以来35.9%分位数。未进入转股期的转债短期没有强赎风险，但转股溢价率均压缩至低位，具备较好的弹性；第二类是转股期内且剩余期限大于4年且平价在110-130元的偏股型转债，当前加权平均转股溢价率为8.72%，为2020年以来38.5%分位数，此类转债估值较低源于市场对强赎风险的担忧。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 实施强赎比例低于市场预期，剩余期限较长的转债不强赎概率较大。9月底以来随着正股反弹，大量转债触发强赎，由于市场对转债强赎的担忧升温，平价在110元以上的转债估值压缩至历史低位。市场认为经历了2022-2024年前三季度的下跌，转债如果触发强赎大概率会实施强赎，但实际强赎的比例低于市场预期。10月以来已有74只转债触发强赎，其中33只公告强赎，占比45%，低于2021-2023年的强赎比例。触发强赎的转债中，剩余期限大 于4年的转债公告强赎的比例仅为29%，剩余期限较长的转债仍有较大概率不强赎。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 偏债转债超跌修复基本结束，高转股溢价率抑制了偏债转债跟随正股上涨的弹性。偏债转债5月中下旬至8月中下旬受违约担忧和流动性负反馈影响跌幅较大，随着正股回暖叠加信用担忧缓解，偏债转债价格迎来集中修复。当前跌破面值和跌破债底的转债数量占比均回到5月中下旬调整前的水平，偏债转债的纯债溢价率回到0以上，偏债转债的非理性下跌修复基本结束。虽然9月底以来随着正股大幅反弹，偏债转债的转股溢价率大幅压缩，但仍处于2020年以来88.60%分位数，高转股溢价率抑制了偏债转债相对正股的跟涨弹性。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 利率加速下行带来纯债上涨空间收窄，偏债转债作为纯债替代具有较大的吸引力。12月以来债市利率加速下行，10年期国债利率已下探至1.70%，一定程度上透支了纯债未来的上涨空间。险资、理财等机构面临一定的欠配压力，在低利率和权益市场相对乐观的背景下，他们具有较强意愿增持含权类资产。当前偏债型转债（平价小于80元）的平均纯债YTM较相近期限和评级的中短期票据到期收益率低100BP左右，但偏债型转债具有一定的期权价值，下修条款的运用也会有效提升其转股价值，因此偏债转债作为纯债替代具有较大的吸引力。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 双低策略进可攻退可守属性凸显。拉长时间线来看，双低策略在权益牛市期间跟涨弹性尚可，在权益市场下跌期间控制回撤能力较强，2018年以来超额收益明显。低价策略过往表现相对稳健，但在2024年6-8月由于信用担忧发酵，跌幅较大。双低策略一方面受信用担忧的影响相对较小，另一方面跟涨弹性较好。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振，2025H2有望出现经济预期上修；股市中线有望走出N型节奏。根据国君策略团队2025年的策略展望观点，央行互换便利与回购再贷款扫清了股市流动性改善的障碍；美国进入降息周期与中国货币政策的支持性立场以及央行对通胀目标的纳入，无风险利率出现实质性降低，有望推动增量资金入市，ETF将成为本轮行情重要工具；而房地产“止跌回稳”的目标、财政政策的扩张与鼓励创新包容，对于推动经济社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。展望中国股市，岁末年初中国股市有望走出一轮跨年行情；但在地缘冲突风险升温的情形下2025年春季股指料将面临阶段性的逆风与回摆；随着市场对经济与政策预期的企稳上修，2025H2股指有望再度走强。 平衡和偏股型转债估值仍有抬升空间，偏债转债具备中期配置价值。当前偏债/平衡/偏股转债算数平均转股溢价率分位数（2018年以来）分别为89.7%/58.0%/49.7%，偏股和平衡转债的估值较2022年初和2024年5月中旬明显压缩。随着权益市场回暖带动正股上涨预期提升，转债市场有望迎来正股上涨和估值抬升的双重利好，当前具备较高的性价比。偏债型转债在转债供需偏紧格局下具有较大的潜在刚性需求，同时具有一定的下修概率，因此具备中期配置价值。 转债择券建议稳中求进，杠铃策略的一端是大盘高评级高股息转债，另一端是弹性较好的双低和低溢价转债。大盘高评级高股息转债一方面因其较好的流动性可以作为资金蓄水池，利率加速下行带来纯债上涨空间收窄，大盘底仓类转债有望迎来固收资金流入，叠加新增供给不足，此类转债稀缺性提升，大盘底仓转债大概率迎来估值提升，另一方面，低利率环境下红利股仍具备较大刚性需求，大盘高评级高股息转债的正股有进一步上涨动力；杠铃策略的另一端是当前估值处于相对合理区间的双低和低溢价转债，此类转债跟随正股上涨的弹性较大，最好选择其中剩余期限相对较长的转债，建议从正股角度出发选择不对称性较明显的个券。 2.供需展望：供需偏紧趋势将持续 2024年，转债发行审核放缓，退市规模首次超过发行规模，转债市场规模首次出现负增长。当前公募可转债总规模为7293.76亿元，较年初下降1327.94亿元，下降幅度达到18.2%，为2017年以来首次出现规模负增长。2024年发行规模为373亿元，退市规模为1035亿元，净发行规模为-662亿元。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 2025年预计有1228亿元的转债面临到期/强赎退市。10月以来已有33只转债公告强赎，其中尚未退市的11只转债余额共计22亿元；其余转债中，2025年内到期的有42只共计818亿元，其中规模较大的包括核建转债（正股中国核建，30亿元，2025.4到期）、浦发转债（正股浦发银行，500亿，2025.10到期）、海亮转债（正股海亮股份，27亿元，2025.11到期）、烽火转债（正股烽火通信，31亿元，2025.12到期）等；剩余转债中，有49只转债转股价值大于125元，接近触发强赎，余额共计490亿元，其中剩余期限在4年内的有26只，共388亿元，如果触发，强赎概率较大。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现有1年内有公告进度的转债预案62只，共计971.91亿元，有望在未来一年内发行，其中处于后两个阶段的转债规模为197亿元。作为对比，2023年底时转债预案规模为1606亿元，处于后两个阶段的转债规模为194亿元。从转债预案的规模来看，接近80%的转债预案规模在20亿元以下，仅有13只转债预案的规模在20亿元以上，共计605亿元，包括紫金矿业（100亿元，股东大会通过）、亿纬锂能（50亿元，上市委通过）、西安银行、瑞丰银行、厦门银行（50亿元，股东大会通过）等，将成为大盘底仓转债的补充。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据截至2024年12月20日 主流机构转债加减仓方向分化。2024年1月转债市场调整，公募、年金、险资均减仓；2-5月市场反弹，公募和年金维持减仓，险资大幅加仓；6-7月 转债市场调整，公募相对平稳，年金小幅加仓，险资继续明显加仓，8月转债继续下跌，年金转为大幅减仓，险资放缓加仓节奏；9-11月市场整体反弹，年金继续减仓，险资兑现收益，公募小幅加仓。2024年转债持仓明显下降的是企业年金、基金资管和银行，企业年金和银行降低直接参与转债个券