9月转债策略展望：业绩为引，低价转债的弹性机会

债券研究/2024.09.02 业绩为引，低价转债的弹性机会刘玉(分析师) 021-38038263 债券研 究 策略月 报 证券研究报 告 9月转债策略展望 本报告导读： 9月十大转债组合以半年报业绩为导向，从低价转债和估值性价比角度寻找转债的估值洼地，有望在业绩和低价共振下迎来平价和估值的双重抬升。 投资要点： 转债破面占比仍有上升，信用风险短期较难证伪。8月转债破面占比最高抬升至34.65%，截至8月底回落至26.64%，转债的破面维持高位背后隐含的是当前转债流动性冲击尚未缓解。另一方面，岭 南转债的违约验证了此前市场对于转债信用风险的担忧，对于剩余期限较短的转债而言，转股可能性较小，而信用风险本身较难被证伪，所以交易平淡价格维持低位；而剩余期限较长且隐含信用风险的转债，悲观预期叠加久期较长，机构往往出于避险会主动回避。所以短期内低价转债的修复可能相对较慢，有业绩支撑的转债标的有望率先出现价格修复。 转债估值压缩的核心原因是转股预期下降导致的期权定价下行。转 债流动性的冲击客观存在，但是目前不可忽视的问题是转债转股预 期在持续下降。从转债发行周期来看，多数中小盘转债标的发行时间位于市值较大的历史区间，假设当前下修到底推动转债转股，可能造成稀释率过高，对于正股形成负循环，所以即便是转股溢价率已经出现压缩，依然有进一步下降的可能。此外，下修到底除了对于原股东造成稀释之外，还是存在剩余期限内正股继续下跌或者无法触发强赎的风险。所以，低平价转债的转股预期持续下降，平价较高的偏股平衡性标的是后续转债弹性贡献的主力。 转债经过连续调整带来较多机会，我们认为当前需要从低价和低估值的角度选择业绩较优的标的。首先，低价转债仍是市场主流选择部分短久期高YTM标的确实是性价比较高的纯债替代，较高的破 面占比蕴含了流动性冲击成分，低价转债修复后续会出现分化，高YTM的央国企标的或者报表质量较高的信用替代标的更具性价比；第二，转债估值压缩后，定价有显著性价比，可以寻找正股资质尚可，转股溢价率压缩较多的转债，部分权益市场资金有望成为边际资金来源；第三，业绩是主导9月资金的关键因素，周期板块中，石化表现突出；科技板块电子、汽车行业业绩较好；消费板块中，社服、农牧和轻工同比增速较高。 9月十大转债组合以半年报业绩为导向，从低价转债和估值性价比角度寻找转债的估值洼地，有望在业绩和低价共振下迎来平价和估值的双重抬升，主要包括：（1）下游需求修复或者价格上行催化业 绩边际抬升的石化/基化转债标的，包括恒逸、智尚、合顺、川恒和双箭等；（2）半年报业绩验证，景气度回升且环比持续好转的电子行业，包括立讯和欧通转债等；（3）二季度业绩较好且增速具备持续性，有望实现长期业绩释放的成长性标的，包括华翔、广泰和盛航等。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 转债估值重回性价比区间2024.08.02 低利率的意义2024.04.01短期利率下行或受阻2023.06.04 无明显利空逻辑，勿轻易止盈2023.05.084月份债市怎么看2023.04.05 目录 1.9月转债策略展望3 1.1.8月转债市场回顾3 1.2.9月转债策略展望4 2.9月十大转债6 3.风险提示8 1.9月转债策略展望 1.1.8月转债市场回顾 8月中报业绩密集披露，各板块表现分化，权益市场出现不同程度调整。截至8月31日，根据中报披露的业绩数据，2024年上半年A股上市公司营收合计同比下降0.51%，归母净利润同比下降3.09%。分行业来看，社服、 农林牧渔、电子、汽车、轻工、公用事业等行业归母净利润增速较高。8月债券市场出现调整，债券基金负债端有一定赎回压力，对转债的流动性造成冲击，转债估值存在快速的主动压缩。 图1：2024年8月转债市场进一步调整图2：2024年8月10年期国债收益率震荡 150 140 130 120 110 100 90 80 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 70 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债破面占比仍有上升，信用风险短期较难证伪。8月转债破面占比最高抬升至34.65%，截至8月底回落至26.64%，转债的破面占比维持高位背后隐含的是当前转债流动性冲击尚未缓解。另一方面，岭南转债的违约验证了此 前市场对于转债信用风险的担忧，对于剩余期限较短的转债而言，转股可能性较小，而信用风险本身较难被证伪，所以交易平淡价格维持低位；而剩余期限较长且隐含信用风险的转债，悲观预期叠加久期较长，机构往往出于避险会主动回避。所以短期内低价转债的修复可能相对较慢，有业绩支撑的转债标的有望率先出现价格修复。 8月十大转债跑输中证转债指数，但跑赢大部分股指。8月上证指数、沪深 300和中证1000分别累计下跌3.28%、3.51%和5.31%，权益指数8月跌幅 较前扩大。中证转债指数累计下跌2.45%，连续3个月出现2%以上的跌幅，但是8月份跑赢大部分股票指数，即便有流动性冲击的影响，转债8月份仍然体现出了筑底区间的抗跌性。 图3：2024年8月十大转债表现图4：2024年8月十大转债跑赢中证转债指数 %7月十大转债涨跌幅 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 % -0.63 -1.55 -2.15 -1.82 -2.29 -2.45 -3.56-3.19-3.39 -5.81 -7.36 -2.45 -3.18 -3.28 -3.51 -5.06 -4.75 -5.31 -6.38 低价转债数量占比（价格低于110元）YTM>2.5%转债占比 AAA AA+ AA AA- A+ A及以下 8 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 月中上 十证证 创沪中中国 2000 1000 500 300 业深证证证 东闻柳 南泰药 转转转 债债债 超洁立 声美讯 转转转 债债债 华凤湘柳中 2 21 康泵工证 转转转转转 债债债债 转指板 大债数指 转 债平均 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.9月转债策略展望 转债估值压缩的核心原因是转股预期下降导致的期权定价下行。转债流动 性的冲击客观存在，但是目前不可忽视的问题是转债转股预期在持续下降。 从转债发行周期来看，多数中小盘转债标的发行时间位于市值较大的历史 区间，假设当前下修到底推动转债转股，可能造成稀释率过高，对于正股形 成负循环，所以即便是转股溢价率已经出现压缩，依然有进一步下降的可能。 此外，下修到底除了对于原股东造成稀释之外，还是存在剩余期限内正股继 续下跌或者无法触发强赎的风险。所以，低平价转债的转股预期持续下降， 平价较高的偏股平衡性标的是后续转债弹性贡献的主力。 市场对于下修的期待在减少，对于高YTM转债而言更关注实质信用风险。 如果下修的阻力较大，那么到期偿还是大部分目前剩余期限3年以内转债 的必然选择，回售条款可能成为转债持有人的重要行权路径。当前YTM大 于2.5%的转债数量占比已经超过50%，处于2020年以来98.9%的分位数。 虽然高YTM转债是在整个债市“资产荒”背景下较好的纯债替代，但是实 操过程中依然较难替代执行，因为持有到期和市价波动是两个维度。而且对 于部分YTM超过5%的转债，择券难度在于对于信用风险的判断和市场定 价的有效程度，一旦出现分歧就需要承担较大的决策风险，但是背后也可能 是较强的超额贡献。 图5：低价转债占比触及历史高位图6：高评级底仓转债抗跌显著 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2020/6/82020/11/102021/4/132021/9/92022/2/182022/7/212022/12/212023/5/292023/10/312024/4/2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债价格区间下探至较低历史水平，高价转债占比低于历史极值。转债市 场连续三个月出现持续调整，6月的调整根源在于权益市场的带动叠加信用评级调整带来的信用风险释放，7月的调整根源是资金边际流出导致的溢价率主动压缩，而8月份则是负债端调整引发流动性冲击的进一步体现。调整到当前水平，转债的绝对价格确实已经具备较强的安全性，无论是作为纯债替代还是作为权益替代，都基本具备安全边际和向上弹性。 图7：低价转债数量占比维持在历史高位图8：8月转债收盘价中位数和平均数继续下探 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 元收盘价中位数收盘价加权平均收盘价算术平均 160 150 140 130 120 110 100 2020-01 2020-02 2020-04 2020-06 2020-07 2020-09 2020-10 2020-12 2021-02 2021-03 2021-05 2021-07 2021-08 2021-10 2021-11 2022-01 2022-03 2022-04 2022-06 2022-08 2022-09 2022-11 2022-12 2023-02 2023-04 2023-05 2023-07 2023-09 2023-10 2023-12 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-08 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90 2020/1/2 2023/1/3 2021/1/4 2024/1/2 2022/1/4 2024/8/30 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 平价在100-110元区间的转债估值压缩剧烈，纯债溢价率处于历史较低水 平。8月份转债的继续下探，夯实了当前的