2025年经济与资产展望：迎风而行，拾级而上

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 经济基本面展望： ●前期一揽子逆周期政策落地见效，中国经济已出现边际改善，表现在消费增速回升，房地产销售回暖。 ●2025年宏观经济运行的逆风来自特朗普可能加征关税的冲击，影响程度视关税幅度及节奏；为了维持经济总体稳定，预计决策层将根据情况适时、有力加大政策力度，通过扩大内需（特别消费）、提升非美贸易来应对冲击。 ●2025年经济的亮点将体现在消费和房地产领域，伴随内需回升，通胀将温和上行。预计政策将加大民生支出，缓解居民消费的后顾之忧，进一步加大以旧换新等方面支持力度；房地产销售企稳亦将带动下游相关消费改善。 ●经济增长预测：预计GDP增速在4.5%以上；GDP平减指数逐季回升、转正，带动名义GDP增速上行。 ●通胀预测：CPI温和回升，中枢1.1%；PPI降幅收窄，中枢-1%。 政策及流动性展望： ●财政政策将有效加力，更加积极：预计财政赤字率在3.8%附近，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2万亿元置换债），新增特别国债约2万亿元。财政支出将向民生和支持消费方向倾斜。 ●支持性货币政策将进一步逆周期加码，综合运用各类工具保持宽裕流动性环境，引导实体经济融资成本维持低位。新增信贷约18.5万亿元，居民信贷有所回升；新增社融约35.5万亿元，社融增速约8.6%，政府债券占比继续上升。 资产展望： 债券：进入相对平稳的阶段；10年国债收益率在2.1%附近、相对低位徘徊。 股票：名义GDP回升，企业盈利将改善，权益资产有望拾级而上，延续上涨行情。 2人民币汇率：对美元可能适度贬值，但对一篮子将总体稳定。外汇掉期已回归利率平价定价值附近，汇率灵活性提高。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 世界主要经济体增长和通胀预测（IMF） 1.海外经济1.1美国经济基本特征与展望1.2欧洲经济特征与展望1.3日本经济特征与展望 海外经济与资产核心观点 经济基本面与政策展望： ●美国：当前美国经济保持较强韧劲，2025年在特朗普经济政策加持下，财政扩张（减税）是重要支撑因素，预计美国经济仍将保持较高热度。美国通胀不确定性较大，充分就业下的扩张政策可能推升核心通胀，美联储降息节奏将放缓。 ●欧洲：降息周期开启以来，欧元区信用扩张边际改善，经济弱中企稳。通胀压力缓解，欧洲降息路径相对清晰。2025年欧洲经济在货币政策进一步宽松支持下有望获得一定改善。 ●日本：虽加息，但节奏较慢；通胀出现回落迹象，预计日本央行将维持既有政策利率状态、观察等待。日本央行资产负债表有所收缩，预计2025年将继续适度缩表。 资产展望：当前“特朗普交易”仍在进行，结合基本面与政策面分析，2025年资产将在“美元维持相对强势”下演 美元：美联储降息路径不确定性上升，美国基本面较欧洲强，美元将维持相对强势状态。 美股：减税刺激和经济保持热度，美股将获得盈利支持，美股继续上涨概率较大。 美债：再通胀风险，叠加财政扩张预期，美债中长端利率将维持在相对高位。 5黄金：短期，黄金价格回调：特朗普当选，其将致力于结束俄乌战争，短期市场对黄金的避险需求有所下降；近期美债实际利率回升、美元走强对金价形成压力。中期，主要经济体财政均扩张，政府杠杆率继续提升，利率中枢下移，黄金仍将是较优的资产。 1.1美国经济基本特征与展望 美国经济基本特征 截止2024年三季度，美国经济保持较强韧劲，GDP同比增速在3%附近。内需较强，消费稳健，特别是服务消费；产能投资持续扩张；财政持续扩张，政府支出对增长拉动提高。 特朗普推行扩张性经济政策，预计2025年美国经济仍将保持相当热度，关注通胀压力。 美国财政保持扩张 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024财年美国财政赤字率均值水平约6.1%。从特朗普经济政策主张看，预计2025年美国财政赤字率仍将保持在6%附近，延续扩张态势。 居民超额储蓄负值扩大，新增储蓄边际转弱 存量储蓄：截止2024年9月，存量超额储蓄负值持续扩大，为-2913亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际逐步转弱。 美国个人收入增速有所放缓，同比增速从2024年年初的6%回落至三季度末的5.5%。 2024年三季度，商品零售（剔除汽车）增速及汽车销售额增速有所放缓。 美国房地产市场：关注政策支持效果 1）从房价收入比指标看，目前处于历史均值中枢附近。 2）后续关注降息带动房贷利率下降，以及新政府对购房者支持政策对房地产销售的刺激效果。 房价收入比处于均值附近，关注政策支持效果 美国就业市场总体稳健 ●2021年12月至2024年9月，美国就业保持较强劲扩张；目前，失业率在4.1%附近，处于充分就业状态。 ●劳动参与率基本平稳，目前为62.7%。 减税与加关税，通胀存在变数 2024年10月美国CPI为2.6%，较上月有所反弹；核心CPI为3.3%，持平。9月PPI为-0.7%，5月以来持续回落。 减税与加关税，通胀存在变数 工资上涨是驱动美国通胀的重要力量，特朗普减税政策一方面会导致居民收入增加，另一方面在企业利润增厚下，资本开支增加带来劳动需求增加。 移民控制政策又会减少普通服务业劳动力供给。劳动力市场紧俏将推动工资上涨，增加通胀压力。 另外，关税政策将加大通胀上行风险。2025年，重点关注美国通胀回升风险。 美联储降息节奏可能出现变化 ●基于11月8日美联储政策决议及鲍威尔讲话，对美联储未来政策做如下判断： 总体处于降息通道之中，另外继续缩表。 美联储11月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.50%至4.75%之间（下调25bp）。缩表按原计划推进。缩减规模600亿美元（250亿美元国债和350亿美元MBS）。 美联储对未来去通胀的信心有所减弱，降息节奏可能放缓。 在经济增长韧劲较强和政府财政扩张较大的背景下，美联储对未来通胀回落的信心有所减弱，后续降息节奏可能放缓。 2025年上半年再降息两次后，可能暂停降息，基准利率降至3.75%-4%左右。 短期上，美国大选可能不会直接影响美联储政策；但从中长期来看，特朗普的贸易和减税等政策将刺激美国经济、抬升通胀，从而影响美联储的政策选择。 美联储降息节奏可能出现变化 ●本轮降息以来，美联储已累计降息75BP，资产负债表规模从9万亿美元减至7万亿美元。 1.2欧洲经济特征与展望 欧洲经济低位企稳 2024年以来，在低基数效应下，欧元区经济增速逐季有所回升。 制造业PMI显示：制造业景气不佳，指标整体均在低位徘徊。 欧元区工业仍较疲弱 俄乌冲突以来，德国和整个欧元区工业产值增速持续疲弱。 工业原材料及人力成本上升、工业投资向外转移、需求下降共同导致欧元区工业持续收缩。 降息后，欧元区信贷增速边际有改善 欧央行降息后，欧元区家庭贷款和企业信贷均出现一定改善。 伴随信贷需求改善，消费增速亦回升。 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 当前，欧元区CPI在2%附近，核心CPI在2.7%附近。国别上，德国通胀水平叫其他国家偏高。 欧央行和英国央行降息，全球主要经济体降息周期开启 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区和英国通胀压力较为显著缓解。经济增长总体疲弱，需求较为不足。 ●降息政策：6月6日以来，欧央行三次降息；8月1日以来，英国央行两次降息。 1.3日本经济特征与展望 1-8月，日本出口、居民家庭收入及消费持续增长；9月转弱 日元长期持续贬值，对日本经常账户带来支撑 “安倍经济学”推行以来，日本超级量宽带来日元持续贬值，在J曲线效应下，日元贬值带来日本贸易顺差提升。 虽然日本加息，但强美元下，日元仍维持弱势。 日本央行两次加息后，政策步入观察期 2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以来首次）。 2024年7月31日，日本央行再次加息，将政策利率从0%-0.1%上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元（约为196亿美元，相当于近期购债规模的一半）。 日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行，共同导致日本通胀显著回升。但通胀率在2024二季度后有所回落，9月CPI回落2.5%，核心CPI降至1.7%。 预计未来一段时间，日本央行将维持既有政策,等待观察。 日本央行资产负债表：呈现缩表迹象，但节奏不快 日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至峰值771万亿日元（2024,3,20)。 日本央行启动加息以来，资产负债表规模有所收缩，降至750万亿日元附近（2024,11,10）。从结构上看，主要是政府债券下降，商业票据也有所回落，持有的指数ETF保持不变。 预计未来一段时间，日本央行资产负债表将继续有所收缩，但节奏不会快。 日本央行购入并持有较多的三类资产：日本政府债券：占比78%；贷款：占比14.5%；指数ETF：占比5%。 2.国内经济与政策2.1国内经济增长分析与展望2.2通胀分析与展望2.3化债与财政扩张力度2.4货币政策与流动性展望 国内经济与资产核心观点 经济基本面展望： ●前期一揽子逆周期政策落地见效，中国经济已出现边际改善，表现在消费增速回升，房地产销售回暖。 ●2025年宏观经济运行的逆风来自特朗普可能加征关税的冲击，影响程度视关税幅度及节奏；为了维持经济总体稳定，预计决策层将根据情况适时、有力加大政策力度，通过扩大内需（特别消费）、提升非美贸易来应对冲击。 ●2025年经济的亮点将体现在消费和房地产领域，伴随内需回升，通胀将温和上行。预计政策将加大民生支出，缓解居民消费的后顾之忧，进一步加大以旧换新等方面支持力度；房地产销售企稳亦将带动下游相关消费改善。 ●经济增长预测：预计GDP增速在4.5%以上；GDP平减指数逐季回升、转正，带动名义GDP增速上行。 ●通胀预测：CPI温和回升，中枢1.1%；PPI降幅收窄，中枢-1%。 政策及流动性展望： ●财政政策将有效加力，更加积极：预计财政赤字率在3.8%附近，新增地方政府专项债约4.5万亿元（剔除2万亿元置换债），新增特别国债约2万亿元。财政支出将向民生和支持消费方向倾斜。 ●支持性货币政策将进一步逆周期加码，综合运用各类工具保持宽裕流动性环境，引导实体经济融资成本维持低位。新增信贷约18.5万亿元，居民信贷有所回升；新增社融约35.5万亿元，社融增速约8.6%。 资产展望： 债券：进入相对平稳的阶段；10年国债收益率在2.1%附近、相对低位徘徊。 股票：名义GDP回升，企业盈利将改善，权益资产有望拾级而上，延续上涨行情。 31人民币汇率：对美元可能适度贬值，但对一篮子将总体稳定。外汇掉期已回归利率平价定价值附近，汇率灵活性提高。 2.1国内经济增长分析与展望 经济动能：不同周期的组合 长周期（国际政治格局、人口）：40-50年 中周期（房地产）：8-10年短周期（库存）：3-4年 综合判断： 2023年是“三期叠加”； 2024年是“库存略企稳，房地产触底”； 2025年“库存略回升，房地产企稳”。 长周期（外部）压力持续存在。 房地产：销售情况（年度） 2024年1-10月，房地产销售面积累计约7.8亿平米，增速为-15.8%（前值-17.1%）。 考虑房地产政策调整支持，年化看，预计2024年房地产销售面积约9.5亿平米，增速约-15%。 如果短期房地产销售面积中枢大概在10亿平米。2024年房地产销售面积可能见底，2025年后将企稳或改善。 2026年后，房地产投资有望转正。 房地产：销售情况（高频） 2024年5月房地产政策放松优化后，重点城市二手房交易有所改善。9月底，政策加码后，二手房交易量又