2025年中期经济与资产展望：调整就是机会

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com分析师执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com分析师执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com分析师执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com分析师执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com分析师执业证书编号：S0680523090002邮箱：zhuhui3@gszq.com研究助理执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com相关研究1、《干字当头——2025年经济与资产展望》《2024-12-012、等待拐点—2025年海外宏观展望》《2024-11-283、下半年政策有4大节点》《2025-06-224、5月出口延续为正，“抢出口”还能持续多久？》《2025-06-095、消费超预期的背后—全面解读5月经济》《2025-06-166、《才刚开始—5.7一揽子金融政策6点理解》《2025-05-077、新战略、新战术—4.25政治局会议的关键信息》《2025-04-258、我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏》《2025-04-099、走出低物价：理论、经验与路径》《2025-04-0210、《提振消费专项行动：海外和历史经验分析》《2025-02-25 熊园刘新宇杨涛刘安林穆仁文朱慧薛舒宁 P.2请仔细阅读本报告末页声明2、国内看，出口压力将加大，内需延续偏弱；GDP增速逐季下滑，全年大概率能《“保5%”。上半年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，关税是主要扰动；下半年，关税不确定性仍强、出口压力大概率更大；政策有望继续加码、内需不足的问题仍待解决；预计GDP增速逐季下滑，Q2-Q4的GDP当季增速分别为5.2%、4.8%、4.6%，全年实际GDP同比接近5%，名义GDP同比约4%左右。3、结构看，消费是主支撑，出口是主拖累，关税和政策是关键变量，紧盯出口、地产。1）内需弱势震荡：预计下半年消费压力加大、地产低位震荡、基建高位上行，两重两新、地产放松等政策能否加码是关键影响变量。2）外需趋于回落：预计下半年出口转负（分别量化关税影响、外需下行效应和抢出口透支效应，Q3、Q4出口增速约为-0.9%、-5.2%），拖累制造业投资和工业生产高位放缓，库存也延续低位。三、流动性：国内通胀可能延续低位，利率偏下行、基本面仍是关键1、美国物价：关税之前美国通胀已进入瓶颈期，而关税可能导致美国通胀上行1个百分点以上，不过4月和5月数据并未反映关税的冲击。最新市场一致预期显示：下半年美国通胀将持续抬升，Q4的PCE通胀为3.1%、核心PCE通胀为3.3%，仍明显高于美联储的政策目标。2、国内物价：预计CPI、PPI可能延续低位震荡，其中：2025下半年CPI中枢约为0.1%，预计Q3、Q4分别为-0.3%、0.5%，核心影响因素包括：消费约束、房租、猪肉价格、油价等；预计下半年PPI中枢约-2.5%，预计Q3、Q4分别为-2.7%、-2.3%，核心影响包括：出口不确定性；国内大宗价格可能低位震荡；此外，国内物价还需关注3点。3、利率：鉴于下半年央行可能再次降准降息，叠加经济压力逐步显现，预示下半年利率整体偏震荡偏下行，点位上可能再创新低，下破1.6%、来到1.5%附近甚至更低，紧盯基本面走势、央行政策操作力度。4、汇率：美元指数大概率延续偏弱，但目前美元做空交易十分拥挤、可能难以大幅下跌，对应人民币汇率有望稳中小升、中美关税是关键。四、中观面：反“内卷”、关税、“十五五规划”、低利率下股债配置1、各行业“内卷”压力对比。从宏观角度看，可从价格、利润、应付账款、产能利用率四大维度衡量各行业“内卷”压力。截止2025年Q1：1）传统产业中，家具木材、纺服制鞋、食品饮料、专用设备等行业“内卷”压力较大，这可能与近年来地产下行、消费低迷的需求端压力有关；2）新兴行业中，电子设备、化学制品、汽车、医药等行业的“内卷”压力较大，尤其是汽车、医药的价格压力较大。2、加征关税如何影响上市公司盈利？按细分行业毛利润率、上市公司对美出口占比、细分行业出口关税弹性、细分行业实际税率等指标测算，申万一级行业当中，电子、家用电器、美容护理、纺织服饰、轻工制造、电力设备与新能源、有色金属等行业利润受加征关税影响相对更大；医药生 P.3请仔细阅读本报告末页声明物、国防军工、汽车、石油石化、钢铁、食品饮料、通信、建材、农林牧渔、计算机等行业利润可能受加征关税影响相对有限。3、《“十五五”规划前与与投资主络：：今年是“十五五”规划谋篇布局之年，紧盯下半年可能的中央全会，将审议“十五五”规划编制建议，也将大体确定“十五五”时期主要规划目标、政策制定原则及大体举措。倾向于认为，“十五五”规划应会兼顾接续此前规划，同时《“应应形势变化、把握战略重点”，突出经济、改革、科技、民生4条主线。4、低利率环境下股票、债券如何配置？对于股票市场而言，低利率环境通过降低无风险收益率和贴现率，影响股票市场的估值逻辑与资金流向。对于债券市场而言，短期受益于利率下行带来的资本利得，但长期资金面临固收类资产收益不足的挑战，倒逼债券市场从“票息依赖”转向“策略创新”。具体到投资层面，在股票投资领域，投资者需平衡防御与成长属性；债券投资需从单一票息收益转向多元化策略。后附：2025年重要大事件一览表；2025年主要经济指标预测表风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境、地缘冲突演化等超预期。 P.4内容目录引言：调整就是机会—2025上半年回顾与下半年展望............................................................................7一、政策面：扩张大基调未变，中央加杠杆、扩内需、稳外贸、促改革、惠民生是关键抓手.........................91、总基调：充分预案、及时推出、加紧实施，下半年政策有4大节点...................................................92、货币政策：宽松是大方向，降准降息仍可期，基本面仍是核心变量...................................................93、财政政策：节奏分为“两步走”，短期重点抓落实，中期仍可能加码................................................124、促改革：布局“十五五”，惠民生、财税、国企、民营、新质生产力................................................14二、基本面：出口压力加大，内需仍然偏弱，全年有望“保5%”，紧盯关税、消费、地产.........................161、全球看，经济处在“强现实、弱预期”状态，实际数据尚可，但市场担忧关税冲击...........................162、国内看，预计出口压力加大，内需仍偏弱；GDP增速逐季下滑，全年有望“保5%”........................173、结构看，消费是主支撑，出口是主拖累，关税和政策是关键变量，紧盯出口、地产...........................18三、流动性：国内CPI、PPI可能延续低位震荡，利率整体震荡偏下行、基本面仍是关键..........................251、美国物价：关税可能导致通胀大幅度抬升，预计PCE通胀年底仍在3%以上.....................................252、国内物价：预计CPI、PPI延续偏低，GDP平减指数持续负增，有3大关注......................................273、利率：整体震荡偏下行，年内有望下至1.5%、甚至更低，基本面仍是核心......................................304、汇率：美元仍偏弱、但下跌空间不大，人民币取决于关税、有望稳中小升........................................32四、中观面：各行业内卷压力、关税对盈利影响、“十五五”规划前与、低利率下股债配置.........................331、四大维度对比各行业“内卷”压力...............................................................................................332、加征关税对上市公司盈利有何影响...............................................................................................353、“十五五”规划前与与投资主络：.................................................................................................374、低利率环境下股票债券的配置思路...............................................................................................39风险提示........................................................................................................................................41图表目录附表1：2025下半年大事........................................................................................................................6附表2：2025年主要经济数据预测...........................................................................................................6图表1：上半年降息1次，整体流动性维持中性略偏紧............................................................................10图表2：信用扩张的“财政驱动”特征显著.............................................................................................10图表3：央行中长期流动性投放工具箱更加丰富......................................................................................11图表4：实际利率偏高抑制实体信用扩张................................................................................................11图表5：近年来，经济承压是货币宽松的重要触发因素.............................................................................11图表