67月经济与资产展望：数据验证期，市场盘桓而行

大类资产首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 核心观点核心观点 ●6-7月是重要的宏观数据验证期：美国验证通胀的顽固性，中国验证政策的有效性。美国的通胀读数将对9月以后美联储是否降息及幅度有决定性影响；中国房地产销售和制造业、基建投资数据将检验房地产、设备更新等政策的落地效果，并影响后续政策。 ●海外经济： 在财政支出强度较高和主动补库下，美国经济仍将保持一定韧劲；但是，居民超额储蓄转负和高利率累积效应可能使得美国消费和房地产市场逐步转弱（特别三季度后）。9月美联储降息概率较高。 欧央行降息落地，预示着全球降息潮来临，欧美降息时间差对美元形成支持。 ●国内经济： 5月各类政策密集推出，后续关注重要领域（房地产、制造业、基建、耐用品消费）景气度的边际变化。货币政策继续观望评估。 ●人民币汇率：灵活应对强美元，对一篮子货币适度偏强。 ●资产展望：6-7月在数据验证期，各类资产市场将呈现盘整局面，8月是方向选择重要时点。 中债利率：长端利率窄幅波动，10年国债利率在2.3%-2.4%。 美债利率：维持相对高位；3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率将徘徊在相对高位（4.5%附近）。 美元：短期仍保持相对强势。商品：在经历前期上涨后，短期步入盘整期。 ●风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1 5月大类资产回顾2海外经济基本面3国内经济基本面5风险提示4 5月大类资产展望 15月大类资产表现回顾 5月大类资产表现回顾 股票：A股下跌，海外普遍上涨； 债券：中债收益率短端下行、长端上行，美债收益率下行； 大宗：原油价格下跌，其他大宗商品价格上涨； 外汇：美元指数先下后上，整体下行。 股票：A股下跌，海外普遍上涨 5月海内外股市仍保持分化态势。5月A股下跌，港股小幅上涨，除韩国综指、CAC40指数外，海外指数均保持上涨。标准普尔指数、纳斯达克指数和DAX指数上涨超过3%。 上述分化的原因主要有三：一是前期国内主要指数涨幅较大，本月处于震荡盘整期；二是美国4月通胀小幅回落，5月议息会议维持利率不变、放缓缩表速度；三是中美贸易争端加剧，如美国对中国电动汽车等商品加征关税。 债券：中债收益率短期下行、长期上行，美债收益率下行 5月中短期国债收益率下行，长端上行。受到宽货币、宽地产预期影响，中短期国债收益率本月继续下行。受5月13日财政部公布本年超长期国债发行安排、17日发行第一支400亿元30年期超长期国债影响，长期债券收益率保持平稳至上升。10Y期收益率上行1.3个bp至2.3160%，30Y期收益率上升4.3个bp至2.5660%。 5月美债收益率大幅下行。受美国通胀如预期回落、美联储FOMC议息会议决议偏鸽影响，1Y美债收益率下行3bp至5.18%。其余期限美债收益率均下降约12bp。 大宗：原油价格下跌，其他大宗商品价格上涨 除布伦特原油大幅下跌外，大宗商品价格普遍上涨。 5月贵金属价格仍上涨。5月中上旬，受美联储维持利率不变、减缓缩表，贵金属价格大幅上涨。下旬因22日公布的FOMC议息会议纪要略偏鹰派，贵金属价格下跌，但仍较上月末上涨。 受全球商品贸易继续回升影响，5月铜、铝价格上涨。 5月房地产政策持续发力，建筑行业持续扩张。螺纹钢价格延续上月上升趋势，本月上涨0.98%。 受月初加沙地带停火谈判等地缘政治风险缓和影响，5月布伦特原油的价格大幅下跌7.09%，收于每桶81.63美元。 外汇市场：美元指数先下后上，整体下行 5月美元指数走弱。美元指数先下后上，5月31日收于104.6318，较上月末下降1.6%。在此背景下，除人民币保持稳定外，其他货币均对美元小幅升值。 4月美国通胀小幅回落，5月1日FOMC议息会议维持利率不变，但是减缓缩表速度，美元指数在上半月下降，最低至104.3015。后续美国5月劳动力市场和经济数据有所好转，市场对美联储降息预期降低，美元指数在下半月有所回升。 2海外经济基本面情况 海外经济要点： ●美国经济仍保持一定韧劲。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。美国居民超额储蓄已转为负值，消费和房地产市场的支撑力量将转弱。 ●关注美国就业市场边际变化，工资涨幅对核心通胀影响较大。6-7月通胀读数将决定美联储是否在9月开始降息。 ●美联储采取“量价分离”策略：价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。 ●欧洲经济状况：需求仍偏弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。 ●欧央行已启动降息，美联储可能于9月降息，全球主要经济体迎来降息潮。 2.1美国经济基本特征 美国经济概况 美国经济仍保持一定韧劲。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。 美国居民超额储蓄已转为负值，消费和房地产市场的支撑力量将转弱。 2023年11月以来，美国商品零售增速（除汽车）有所回升。 2024年4月，商品零售（剔除汽车）增速相对稳健，汽车销售额增速有所回落。 美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2024年4月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.9%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.7%。 2.2美国经济驱动力量变化 1）财政:保持较强支出力度2）库存：补库迹象显现3）房地产：上行期接近尾声 2017年以来，美国财政持续保持扩张 与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政赤字率均较其他国家高。从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持较强的扩张幅度。伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.6万亿美元，占GDP比重122.5%，处于较高水平。 中期和短期，美国财政扩张力度均较大 从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.1%。 多目标下，美国财政和货币“异常”搭配 一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货币增速来给通胀降温。 一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。 补库迹象显现 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 补库迹象显现 目前，美国开启了主动补库周期，从历史特征看，主动补库一般持续三至四个季度。 补库迹象显现 目前，美国不同主要行业已出现补库存迹象。 美国房地产周期：上行期接近尾声 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年二季度。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年4月，美国家庭部门超额储蓄已转为负值，为-1696亿美元，薪资涨幅缓慢回落、房价收入比抬升至新平台（110%附近），美国本轮房地产上行期（2023年1月至今）可能接近尾声。 ●重点关注 美国房地产市场边际转弱。 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 2024年4月，美国新房销售规模及增速均有所下降，关注后续是否会继续回落。 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 美国房地产周期：关注居民储蓄变化 存量储蓄：截止2024年4月，存量超额储蓄转为负值，为-1696亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量储蓄边际有所回落。 美国房地产周期：截止2024年3月，美国大城市房价持续上涨 美国房地产周期：房价收入比，抬升至新平台 2.3顽固的通胀与降息的不确定 通胀仍顽固 2024年4月美国CPI为3.4%，核心CPI为3.6%，有所回落；4月PPI为2.1%，继续回升。 通胀仍顽固：财政扩张，工资涨幅仍高 美国通胀的推动力量： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为通胀提供流动性支持； 2）工资涨幅仍较高，同时PPI回升，从成本端推升CPI。 我们预计5月和6月美国通胀读数可能回升。 通胀已影响货币政策路径 ●5月美联储政策会议简析: 1)、美联储对通胀回升风险格外关注和担忧:指出，在将通胀降至2%的目标上“缺乏进一步的进展”。 2)、从鲍威尔讲话看，短期美联储不至于加息，但降息基本无时点计划。5.5%的政策利率继续较长时间维持。 3)、在利率维持高水平下，适当放缓缩表节奏（从950亿美元降至600亿美元/月），此为“量价分离”策略。价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。 4)、通胀较为顽固下，降息预期不明朗。 5)、欧央行于6月降息，美元将保持相对强势。强美元将对新兴市场货币产生持续压力，对普通大宗商品价格形成一定抑制。 美联储政策三种前景展望 ●情景一是基准情形，2024年上半年美国经济保持韧劲，下半年降温并伴随通胀重新回落，发生概率在60%。 ●情景二和情景三分别是美国经济热度不减、通胀持续超预期和美国经济较快降温，前者比后者概率大些。 2.4欧元区降息落地 欧洲经济：一季度增速“弱企稳” 2024年一季度，欧元区经济增速0.4%，英国经济增速为0.2%；增速较2023年四季度有所回升。 美欧制造业景气底部企稳改善 主要经济体制造业共同改善： 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。 3）欧洲和日本制造业PMI有所回升。 2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解。 欧元区信贷仍较弱 欧元区家庭房贷和企业信贷增速及需求均处于较弱状态。 6.66.6欧央行降息，预示全球主要经济体降息周期开启欧央行降息，预示全球主要经济体降息周期开启 ●降息背景：2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解，CPI从高点10.6%降至2.6%。经济增长总体疲弱，信贷需求较为不足，2024年以来家庭贷款增速持续为负，企业融资需求收缩。 ●降息政策：6月6日，欧央行将主要政策操作利率下调25BP，符合市场预期。 ●影响：欧央行降息预示全球主要经济体开启降息周期；美联储降息虽迟滞，但可能于9月落实。欧央行降息将带动欧元区主要经济体国债利率下行，欧美利差扩大，短期对美元形成支持；降息利好欧洲股市和黄金。 3国内经济基本面情况 经济特征与展望 ●一季度经济增速5.3%，重要特征： 1）春节错位、工作日因素导致1-2月经济增速较高，3月边际有所放缓； 3）名义增长不如实际增长（GDP平减指数为-1.07%）； 4）消费恢复不如生产； 5）商品消费不如服务消费； 6）中小微企业恢复不如大企业； 7）房地产不如非房地产。 ●4月经济特征：外需带动下，工业生产保持较强势头；消费弱平稳；投资转弱，受房地产拖累加重和政府债券融资迟滞影响，房地产投资负增扩大、基建投资增速回落。 ●5月经济政策密集落地：设备更新和以旧换新步入落实，房地产政策供需两端共同发力，力度超预期，政府债券发行和使用提速。 ●6-7月是观察、评估前期政策效果，实体经济（特别内需）边际变化的重要窗口期。 4.30政治局会议：鼓足干劲抓经济是全年主线 经济总结与判断：开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。 总体要求：坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。 政策要求：有效落实已经确定的宏观政策，第一位点出对财政政策要求：要及早