2025年宏观经济展望：“冲击与韧性”

——2025年宏观经济展望 核心观点 2025年，中美“贸易战2.0”将给宏观经济运行带来新挑战，但国内消费市场具备吸收对美出口大幅下滑的潜力。 东方金诚研究发展部 2025年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资信心，扭转物价水平偏低的局面。当前关键是将偏高的实际房贷利率降下来。 首席宏观分析师王青部门执行总监冯琳 2025年宏观政策定调“更加积极有为”，要求“加强超常规逆周期调节”，稳增长取向更加明确有力。 时间 财政政策要求“更加积极”，具体将体现为“一个提高、两个增加”，预计目标财政赤字率将提高至4.0%左右，包括化债额度在内，新增专项债规模将大幅增加至6.5万亿，超长期特别国债发行规模将增加到2万亿，其他“准财政政策工具”也将适时发力。 2024年12月30日 货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，预计2025年政策性降息幅度将达到0.5个百分点；央行已开始在二级市场买卖国债，2025年数量型宽松不会受到降准空间制约。2025年新增信贷、新增社融有望恢复同比多增，M2增速也将加快。 2025年GDP实际同比增速将达到4.7%左右，继续保持在中高速增长平台。促消费政策显著加码推动下，居民消费将会明显提速，对经济增长的贡献率将大幅上升；固定资产投资同比也将小幅加快，其中基建和制造业投资会略有放缓，但将继续保持较快增长，房地产投资降幅有望收窄；“贸易战2.0”冲击下，进出口会有所减速，外需对经济增长的贡献将会下降。 2025年低物价局面将会延续。这也将给宏观政策相机抉择、适时发力提供空间。 一、2025年宏观经济运行环境 （一）2025年美国新政府有可能发起新一轮中美贸易战，国内宏观经济将面临一定程度的外部冲击，但国内市场具备吸收对美国出口大幅下滑冲击的潜力。 2024年11月特朗普再次当选美国总统。特朗普大选期间的言论，当选后的组阁安排，以及上一任期（2017年1月至2021年1月）的外贸政策，均预示2025年1月美国新政府上台后，将发起新一轮对华贸易战。如果将2018-19年的中美贸易战称为“贸易战1.0”，那么2025年即将开启的“贸易战2.0”将给我国宏观经济带来什么影响？ 首先，“贸易战1.0”之后，我国三分之二的输美商品关税大幅上调，2017-23年中国对美出口平均增速为2.6%，落后我国整出口增速4.4个百分点。这直接导致对美出口在我国整体出口中的比重下降，从2017年的19%降至2024年的约14.5%。不过，在此期间，我国出口商通过开展转口贸易、加大中间品出口等方式，在很大程度上规避了美国加征关税带来的影响。数据显示，2017-22年期间，美国进口商品中的“中国增加值”占比，持续相当于我国整体出口的19.0%左右，并未出现明显下降。 特朗普在大选期间多次声称，要对中国输美商品征收60%的关税，或取消中国贸易最惠国待遇——相当于将平均关税税率提高至40%左右，均显著高于2023年美国对华实际平均关税水平（11.3%）。背后的一个主要原因是“贸易战1.0”没有达到预期目标，即未能削减美国对华贸易逆差。 为何在“贸易战1.0”之后，我国输美商品平均关税水平从3.0%左右大幅升至11.3%，仍有大量商品出口美国？主要原因是根据我国制造业平均利润率推算，计入出口退税率（13%）因素后，以当前的关税水平，输美商品出口企业仍有一定利润空间。但这也意味着，一旦输美商品关税税率大幅加征至40%或60%，我国对美出口量将出现大幅下降，而且其降幅比例会超出“贸易战1.0”，特别是在加征关税后导致对美出口企业利润迫近或低于临界点之后。 特朗普政府之所以将在2025年发起“贸易战2.0”，另一个重要原因在于，“贸易战1.0”并未明显推高当时的美国通胀率。不过，我们判断，若2025年美国执意更大幅度加征关税，导致中国输美商品规模显著下降，美国国内通胀率走势或难重复“贸易战1.0”，不排除逆转近期美国通胀 率整体下行态势的可能。可以看到，12月美联储议息会议后公布的《经济预期摘要》将美国2025年PCE通胀预期从9月的2.1%，大幅上调至2.5%，并将2025年预期降息次数从4次下调为2次。最新数据显示，2024年11月PCE同比为2.4%。我们判断，2025年美国通胀走势将在很大程度上决定特朗普政府对华加征关税的节奏。 在2018-19年“贸易战1.0”过程中，我国GDP增速由2017年的7.0%降至2019年的6.0%。有两点值得注意：首先，这一降幅并非完全是由贸易战所致。2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）落地，金融严监管全面升级。这在有效改善系统性金融安全的同时，也不可避免地造成一些企业融资渠道受限，并在短期内对经济增长动能形成一定负面影响；二是在2018-19年期间，对美出口下降拖累整体出口放缓，但由于同期进口降幅更大，外需对经济增长的拉动力不降反升。事实上，“贸易战1.0”对国内消费、投资信心形成较大冲击，导致最终消费、投资对经济增长的拉动力大幅下滑，才是当时经济增速下行1个百分点的主要原因。 展望未来，据我们测算，若2025年美国新政府将我国输美商品关税税率提升至40%或60%，1年内将下拉我国出口增速6到8个百分点，下拉GDP增速0.5至0.8个百分点。这意味着2025年国内需要全方位扩大 内需，有效对冲对美出口下滑可能带来的冲击，其中大力提振消费是2025年经济工作的重中之重。 事实上，当前我国社会消费品零售总额（其中近9成为商品零售）已接近50万亿人民币，而近5年我国对美出口年均为5200亿美元，折合约3.8万亿人民币，相当于2024年社会消费品零售总额的7.8%。而在疫情之前，国内社会消费品零售总额增速长期保持在10%左右。这意味着若能够有效提振国内消费，完全有条件吸收对美出口下滑带来的冲击。 （二）2025年需要切实促进房地产市场止跌回稳，并以此提振消费和投资信心。当前的关键是把偏高的实际房贷利率降下来。 2024年12月中央经济工作会议指出，当前“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多”。2024年内需不足，主要体现在居民消费和民间投资偏弱。 2024年1-11月社会消费品零售总额同比增长3.5%，估计全年增速在3.6%左右，仅为上年增速的一半。2024年社会消费品零售总额增速较2023年明显放缓，主要受基数波动影响，而在剔除基数效应后，以2019年为基期，2023年和2024年社会消费品零售总额复合增速均为3.5%，均不及疫情前常态增长水平的一半。背后的一个重要原因是伴随2021年下半年以来房地产市场持续调整，资产“缩水”效应对居民消费信心冲击较大。可以看到，2022年4月之后，国家统计局公布的消费者信心指数持续运行在中值100以下的偏低水平，其中2022年、2023和2024年1-11月的均值分别为95.0、88.6和87.3，均明显低于此前3年121.8的均值水平。 近两年民间投资持续处于小幅负增长状态，则直接源于房地产投资持续大幅下滑——房地产投资中，民间投资占比近八成左右。由此可见，当前内需不足的根源在于房地产市场持续调整，而这也正是2024年物价水平延续偏低的主要原因。 2021年6月末恒大商票违约事件后，房地产市场进入调整过程。截至2024年底，已历时3年半，明显超过此前三轮房地产下行周期长度（最长不超过1年）。2022年以来，房地产支持政策频出，其中，房贷利率已下调约2.5个百分点，且已基本达到2008-09年及2015-16年的最大降幅，但楼市仍下跌不止。在任何一个经济体，房贷利率都是左右楼市的关键，但当前我国居民购房需求对利率敏感度下降，症结在哪？ 我们认为，本轮房贷降息过程与此前最大的不同在于，2022年以来CPI、PPI同比涨幅快速回落，截至2024年末，代表整体经济物价水平的GDP平减指数已连续7个季度同比负增长。这导致计入物价因素后，2022年以来实际居民房贷利率不降反升；而在房地产市场中，真正起作用的是实际房贷利率。可以看到，在2008-09和2015-16年期间，不仅名义房贷利率大幅下调，实际房贷利率也均下降至负值区间。由此，未来推动房地产市场止跌回稳主要有两个办法：一是大幅下调名义房贷利率，二是实施强有力的逆周期调节，推动物价水平回升。 （三）2025年全球经济增速将继续处于偏低水平，但通胀形势趋于缓和。 根据国际货币基金组织（IMF）2024年10月的最新预测，2025年全球GDP增速将维持在3.2%左右，与2024年基本持平，远低于疫情前20年平均3.8%的增长水平。主要原因在于，尽管2024年美、欧央行先后启动降息，但其政策利率水平仍然偏高，2025年还对其消费、投资有一定抑制作用。其中，在高赤字支撑下，2024年美国经济增速超出预期，但2025年美国新政府将通过设立政府效率部等方式削减政府支出，高赤字对美国经济增长的支撑作用趋于减弱，IMF估计2025年美国GDP增速将从上年的2.8%降至2.2%。2022年以来，地缘政治冲突对欧洲经济形成严重拖累，IMF估计2024年欧元区GDP增速仅为0.8%，2025年仅将小幅反弹至1.2%，而印度等新兴市场经济增速难以进一步加快，2025年将保持4.2%的增长水平。整体上看，2025年全球经贸环境变数加大，地缘政治风险继续处于高位，全球经济下行风险偏高。 受高利率压制需求、能源价格大幅下跌等影响，2024年美欧高通胀经历了一个明显放缓过程。IMF认为，2025年发达经济体通胀水平还有一 定下调空间，其中受美国新政府支持传统能源政策等影响，2025年国际原油价格会出现两位数下调，但贸易战等因素有可能扰动美欧通胀下行过程。这会导致美欧货币政策过长时间内处于紧缩状态，也会成为拖累2025年全球经济增长的一个因素。 值得注意的是，“后疫情”时代的全球经济增速正在越来越明显地呈现出“下一个台阶”的趋势，即年均增速将从疫情前20年的年均3.8%降至3.0%左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速下降是一个主要原因。继此前的中美贸易战之后，持续三年的疫情也在驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化，由此将阻碍经济资源的全球优化配置，其标志就是国际贸易增速将会下降。这与2001年中国加入WTO后，对全球经济增长产生重大推动作用的积极效果正相反。此外，目前尚难以看到在可预见的将来，在全球范围内可能出现大幅提升劳动生产率的重大技术进步的迹象。最后，当前主要经济体仍将不可逆转地延续老龄化进程，这也会对全球经济增长起到抑制作用。 二、2025年宏观政策走向 2025年是“十四五”规划的收官之年，着眼于高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，需要更加注重稳定宏观经济运行，全方位扩大内需，有效防范化解房地产行业等重点领域风险，积极应对外部经贸环境变化可能带来的冲击。为此，2024年12月中央经济工作会议要求，2025年要“实施更加积极有为的宏观政策”；12月9日中央政治局会议更明确指出，2025年要“加强超常规逆周期调节”。这些都意味着2025年宏观政策逆周期调节力度将显著增强。 财政政策方面，2025年的基调是“实施更加积极的财政政策”，与2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”有所不同，显示2025年财政政策稳增长取向更为明确有力。 具体而言，2024年12月中央经济工作会议部署“一个提高、两个增加”，即提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用。其中，预计2025年“两会”政府工作报告确定的目标财政赤字率会从2024年的3.0%上调至4.0%左右，这会增加约1.3万亿的财政支出能力，并释放财政逆周期调节加力的清晰信号；预计新增地方专项债规模会从2024年的3.9万亿扩大到6.5万亿左右，这包含了2.8万亿化债额度；预计2025年除了发行1万亿左右特别