燃料油年报：高硫强势低硫弱势格局仍可期待

燃料油年报 高硫强势低硫弱势格局仍可期待 研究员：吴晓蓉 期货从业证号：F03108405投资咨询证号：Z0021537联系方式：:wuxiaorong_qh@chinastock.com.cn 第一部分前言概要 国内外行情回顾： 一季度，高硫现货贴水在中国各家企业积极询价买货的驱动下于1月初上行至3个月以来最高位10美金/吨，后中美炼厂逐渐开始春季检修，高硫燃料油进料需求转弱，同时中东和墨西哥均有高硫新增产能投产，高硫现货贴水下行至-5美金/吨。二季度，俄罗斯炼厂供应受到轰炸扰动。南亚地区气温逐步上行至30摄氏度以上水平，沙特也提前为夏季发电备货，开始大量进口高硫。高硫现货贴水突破0值后持续上行，在6月初达到15美金/吨，高硫裂解也达到年内最高位水平0.6美金/桶。三季度，高硫燃料油旺季发电需求仍然受到中东持续高位进口的支撑，同时中国消费税改革预期落地的消息推动地方炼厂即期进料需求增长。需求驱动高硫现货贴水继续上行，于9月中旬达到年内最高水平17美金/吨。四季度，旺季需求逐步消退，但供应端扰动频发。俄罗斯炼厂受袭，伊朗制裁预期以及墨西哥炼厂的检修及着火故障都持续影响着高硫供应及市场情绪，使得高硫现货贴水始终维持在10美金/吨以上高位震荡。 低硫燃料油价格2024全年维持弱势震荡。2024年新兴投产供应逐步稳定同时需求端无利好支撑，成品油弱势，低硫裂解全年维持在10-15美金/桶区间震荡。低硫现货贴水全年维持在0-10美金吨区间震荡，除9月初几日拉涨至20美金/吨外。9月初的上涨行情来自国内外供应端的扰动。中东和非洲地区低硫生产减量叠加中国第三批出口配额量下发量同比减少，供应减量预期拉涨低硫燃料油价格，但后期供应的回升及需求的疲弱，继续打压低硫价差回归至弱势震荡区间。 国内外行情展望： 高硫燃料油2025年预期仍维持强势。供应预期存在减量。俄罗斯供应仍受到地缘政治及油品利润的影响。中东供应边际减量来自于地区内炼厂的改造升级以及新二次装置的投产。墨西哥Olmeca炼厂及Tula炼厂二次装置的陆续投产也将减少对外高硫出口。需求端支撑预期稳定。夏季高硫发电需求预期仍旺盛，东南亚地区及埃及短期内发电仍将大量使用高硫燃料油。中东燃料油燃烧发电占比在每年都较为稳定，25年沙特存在原油增产预期，在原油发电经济性远好于燃料油背景下或存在一定替代性，燃料油发电需求小幅边际转弱。高硫船燃需求预期稳定，边际增量来自脱硫塔船舶数量的稳定增长。中国高硫进料需求25年或受到消费税改革的打击，但具体减量仍需关注税改政策的落地进度和内容。 低硫燃料油2025年初预期仍维持弱势震荡。低硫供应短期内仍维持充足，Al-Zour供应稳定同时尼日利亚存在新炼厂增量，下半年Al-Zour夏季发电需求增长以及Dangote二次 装置顺利投产情况下，供应压力或开始缓解。需求预期仍较疲弱，低硫船燃加注量虽脱硫塔船舶数量增长而边际下行，同时低硫燃料油发电相对当前的天然气价格不具备经济性优势。 策略推荐： 1.单边：高硫燃料油：高位震荡。低硫燃料油：震荡偏弱。 2.套利：高硫燃料油：裂解逢低布多，关注月差正套机会。低硫燃料油：关注近月月差反套机会。 (以上观点仅供参考，不作为入市依据) 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，路透 第二部分基本面情况 一、高硫供应 2024年俄罗斯高硫供应主要受到地区内炼厂受袭停产及炼厂利润的影响。 一月下旬开始，俄罗斯地区内炼厂开始因受到无人机袭击而逐步停产，受袭及停产量在四五月份达到顶峰，影响CDU产能在约60万桶/日，影响燃料油产量在约40-50万吨/月。六月起受袭停产炼厂产能开始逐步回归，高硫出港物流也从上半年的月均250万吨低位回升至300万吨以上正常出港量水平。但地区内炼厂开工仍受到炼厂利润影响，如俄罗斯燃料油主要出口炼厂Tuapse，由于其成品油出口利润低于原油，该炼厂7月从受袭停产中回归后于10月宣布暂停运营。Tuapse关闭使俄罗斯10月从黑海港口Tuapse出口的石油产品量环比下降69%至31.2万公吨。2023年，该工厂加工原油932.2万吨，生产柴油330.6万吨，燃料油312.3万吨。 地缘问题上，除了乌克兰间歇性的轰炸扰动外，欧盟制裁背景下俄罗斯影子船队的运输也持续受到限制。年末三艘老旧俄罗斯油轮在航行中受损，其中一艘发生了漏油事故。欧盟于12月16日宣布第十五轮制裁措施，重点打击俄罗斯的影子船队是，新增制裁船舶数52艘，制裁船舶总数达到79艘。 明年俄罗斯供应预期仍受到地缘政治及油品利润的影响，美国对俄乌问题处理态度仍不明确，欧盟对俄罗斯制裁进一步收紧，同时油品出口的低利润也将影响到地区内炼厂的开工，从而影响到副产品燃料油的产出及对外供应。 数据来源：银河期货 墨西哥供应扰动在2024年较为频繁。新炼厂Olmeca的投产和停运、地区内大炼厂Tula二次装置的投产，以及部分炼厂季节性火灾后的停产都直接影响到燃料油的对外出口供应。 年初，Olmeca新炼厂CDU装置投产，短期内带来燃料油出口的明显增量，一季度墨西哥高硫燃料油出口上行约20-30万吨至120-130万吨/月。但后续新炼厂运营极不稳定，开工持续低位甚至在9月停产，高硫产量环比缩减。同时Minatitlan、Madero、Salina Cruz炼厂又在秋季陆续发生火灾，也直接影响到了燃料油的对外供应，特别是往欧洲地区的供应。 2025年，墨西哥炼厂各装置运营预期逐步稳定，对外高硫供应预期整体边际下行。Olmeca 炼厂CDU装置开启运行同时重整与加氢装置也将陆续投产；Tula炼厂焦化装置已于24年10月开始试运行，预期于25年全面投产。 数据来源：银河期货 数据来源：银河期货 数据来源：银河期货、kpler 2024年中东高硫燃料油的供应整体维持稳定，主要受到地区内季节性发电需求及炼厂装置检修等短期阶段性影响。 年初，伊拉克Basrah炼厂第四套CDU的投产以及Baiji北炼厂新增15万桶/日的产能， 带来高硫燃料油新增产量，高硫燃料油出口小幅上行约50万吨至500万吨左右水平。但后期持续有炼厂装置轮换进入检修，同时6月进入中东发电需求旺季，出口在六七月阶段性缩减至400万吨。四季度随着炼厂检修的回归及发电需求的消退又稳定回升至500万吨以上出口水平。往泛新加坡出口水平也始终稳定在约100万吨左右。 2025年中东高硫燃料油供应预期整体维持稳定，边际减量来自于地区内炼厂的改造升级以及新二次装置的投产，如巴林地区炼厂Sitra预期于2025年和2026年扩产二次加氢裂化装置，燃料油产能预期减少约7千桶/日；沙特Lubref2025年中旬预期投产7.5万桶/日新焦化装置和2万桶/日新VDU装置，也将影响地区高硫对外供给。 数据来源：银河期货 数据来源：银河期货 二、高硫需求 2024年夏季发电需求旺盛，支撑高硫燃料油二三季度价格高涨。夏季高硫燃料油发电需求主要集中于中东与东南亚地区。 沙特自4月起便开始采购进口高硫燃料油，高硫净进口量自4月起增长，在5至9月均维持在70万吨以上高位，在8月达到进口量历史最高位约160万吨，净进口量历史最高位100万吨，体现出地区内需求的旺盛。 中东24年高硫燃料进口需求的提前，除了夏季高温之外，也有沙特地区内大炼厂检修的原因。沙特大炼厂SASREF在4月开始逐渐进入计划检修，5月所有CDU装置全部停运，至6月中旬才开始逐步回归，影响CDU产能在约30万桶/日。同时另一大炼厂SATORP的一处CDU装置也在6月和7月存在计划外检修，影响CDU产能约在6-7万桶/日，Jizan炼厂也维持低开工。地区内自身炼厂高硫生产供应的不足，驱动沙特更多地向外进口高硫燃料油以满足夏季发电燃料需求。 巴基斯坦等东亚地区，2024年夏季天然气电网建设进度不及预期，同时燃煤电厂也由于输电线路问题无法实际投入使用，夏季发电燃料仍需以高硫燃料油为主。南亚三国夏季发电保持正常旺季水平，在五六月保持约30万吨高硫燃料油年内高位进口量。 埃及2024年夏季也增加了高硫燃料油的进口用于发电需求。国内电力主能源天然气产量下行，同时夏季高温维持，推动了高硫燃料油作为替代性能源的进口。其高硫净进口量在夏季也达到约60万吨/月高位，同比23年增长约30万吨。 2025年夏季高硫发电需求预期仍旺盛。东南亚地区，受经济制约，天然气电网建设难以很快完成；同时埃及的天然气供应缺口属于是缺乏新投产气田的长期问题，难以在25年完全解决，两地区发电仍需大量使用高硫燃料油。沙特地区，原油与燃料油燃烧发电占比在每年都较为稳定，原油约占40%，燃料油约占60%，但25年沙特存在原油增产预期，在原油发电经济性远好于燃料油背景下或存在一定替代性，燃料油发电需求小幅边际转弱。 数据来源：银河期货 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，彭博 2024年高硫燃料油进料需求同比去年维持稳定，无明显利好。 中国高硫燃料油进口量同比去年小幅下行，但较往年仍处高位。截至11月，中国高硫燃料油月均到港约130万吨，同比23年157万吨/月下行约27万吨，过去四年月均进口量为90万吨。24年中国高硫进口分别在4月与11月达到约160万吨以上高位，4月是由于来自委内瑞拉的供应量增长，11月则受到地方炼厂采货需求的驱动，年底原油配额的缺乏以及对消费税改革的担忧，促使地方炼厂大力度采购燃料油。25年中国高硫进料需求或受到消费税改革的打击，燃料油经济性变差，需求环比下行，具体减量仍需关注税改政策的落地内容。 美国24年进料需求低迷，受到炼厂检修、极端天气及成品油弱需求的影响，预期25年增长空间仍不大。 数据来源：银河期货 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，EIA 数据来源：银河期货，EIA 2024年高硫船燃需求继续随着脱硫塔安装船舶数量的增长而稳定增长。 DNV数据显示，截至8月，已安装脱硫塔的船舶数量已增长至5452艘，较23年增长约200艘。脱硫塔安装船数量逐步扩增，其安装增速未见明显放缓，24年月均增幅为24.1艘，23年月均增幅为19.75艘，22年月均增幅为27.67艘。 各主要港口高硫船燃销量也边际增长。2024年截至11月，新加坡高硫船燃销量在总船燃销量中的比重上行至36.6%，较23年上行4.4个百分点。月均销量上行至167万吨，较23年上行约29万吨，较IMO2020刚落地时期上行约50万吨。 鹿特丹三季度船燃销量数据显示，高硫船燃加注量及占比均达到自IMO2020以来最高。2024年三季度高硫船燃加注共95.9万吨，环比+10万吨（+12%），同比+9万吨（+11%）。高硫船燃占比约39%，环比上行3个百分点，同比上行7个百分点。 2025年高硫船燃需求预期仍存边际增量，但在高低硫船燃经济性差距相对收窄背景下，脱硫塔安装动力或不及往年低高硫价差较大时期。 数据来源：银河期货，新加坡海事官网 数据来源：银河期货，DNV 数据来源：银河期货，路透 数据来源：银河期货，portofrotterdam 三、低硫供应 中东科威特Al-Zour炼厂投产第二年整体装置运行趋于稳定，自2月检修恢复以来，炼厂开工始终维持在较高位，对外低硫供应出口也稳定在月均40万吨左右水平。 Al-Zour对外低硫出口主要受到地区内夏季发电需求和阿联酋卡塔尔分流的影响。科威特年初宣布地区内发电厂全部完成低硫发电转换，科威特夏季低硫发电需求开始增长，Al-Zour夏季对外出口量下行，6月Al-Zour仅对外出口约18.5万吨低硫燃料油，较年内月均出口下行约20万吨。夏季发电需求消退后，Al-Zou四季度对外低硫出口明显增长，10月至11月出口均在65万吨以上水平，环比三季度出口上行约32万吨/月