甲醇2025年报

农产品：白糖能源化工：甲醇 研究员：刘琛瑞Z0017093 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 行情回顾01 基本面分析02 行情展望03 01.行情回顾 行情回顾 •一季度 一季度呈现震荡上行走势，宏观整体偏暖，降准刺激。甲醇自身则有低库存作为保证，海外供给非但没有恢复，且收缩愈演愈烈，到港预报相对低位，带动甲醇估值逐步上修。 行情回顾 •二季度 二季度前半段延续了一季度的强势行情，主要因为受伊朗寒潮影响，装置重启慢于预期，而此时港口库存又处低位，基差强势，现货一度接近3000元，但高价甲醇带来的影响是下游尤其是MTO无法承受，负反馈启动，叠加进口逐步恢复正常，二季度后半段行情回落。 行情回顾 •三季度 三季度宏观上压制明显，市场开始交易国内通缩逻辑，同时甲醇自身也因为阶段性高进口疯狂累库，进而带来估值下修过程，这期间内地库存表现相对健康，故行情有反复。临近季度末，国新办发布会带来大规模刺激政策引领商品以及股票市场乐观预期急速升温。 行情回顾 •四季度 四季度始，乐观预期快速降温，甲醇重回自身基本面交易，虽然港口持续高库存表现，但冬季限气预期无法证伪，在估值修复的过程中正巧遇到伊朗提前限气，叠加内地疯狂补空，带 动 行 情 走 高，之 后 虽 然 有MTO负反馈传言干扰，但始终未落地，甲醇估值保持高位。 02基本面分析 成本端：窄幅波动、重心下移 ➢2024年全年产区坑口煤价大体在650-750元区间运行，相比2023年波动幅度收窄，且重心整体下移。 ➢港口库存压力在下半年凸显，进口煤成本优势全年压制港口煤价重心。 ➢近两年的高库存环境表现出国内煤市只存在阶段性偏紧，而没有结构性偏紧问题存在。 ➢近期煤电中长期合同政策修改，对煤企签约量的要求从24年的80%下调至25年的75%，同时也取消了鼓励电厂100%签订长协的规定，以上政策修改的“潜台词”侧面反映明年煤市并不算紧张。 上海东亚期货 ➢2024年甲醇新产能除临近年底的内蒙古宝丰MTO项目以外，其余相对较小，全年产能增速仅有3.7%。 ➢2025年甲醇大项目均有配套下游，其中内蒙古宝丰为三套百万吨体量的MTO项目，2024年底已运行一套。另两套计划明年上半年或年中投产。中泰甲醇产能部分配套BDO和甲醛，可能存一定外卖需求。 ➢无配套下游的多为绿色甲醇，考虑到绿色甲醇建设成本偏高，与传统煤化工不好比较，故产成品流向可能也相对另类，难以影响传统甲醇市场平衡。 上海东亚期货 国内存量供应：高开工高产量、下半年高于上半年 ➢2024年全年预计国内甲醇产量在9160万吨左右，同比增幅在9%左右。 ➢2024年甲醇开工率均值在83%左右，显著高于去年均值78%左右。下半年开工高于上半年，这里与下半年生产利润好转有关。 ➢考虑到2024年并未有甲醇大装置投产（内蒙古宝丰项目投产已临近年底，实际增量有限），而产量同比增幅可观，这意味着甲醇已经进入“存量博弈”周期。 国际新增供应：增速放缓，投产持续推迟 ➢2024年国际甲醇产能增速放缓，大装置仅有美国Geismar180万吨。 ➢2025年国际甲醇市场仅需关注马来西亚Petchem170万吨和伊朗Dena165万吨，后者投产不确定性仍高。其余产能为扩能或者绿色甲醇，影响有限。 国际存量供应：受冬季限气影响较大 ➢2024年全年海外甲醇开工运行节奏和2023年基本一致。 ➢但相比2023年有两个显著特点，一是2024年海外产量损失绝对量大于2023年，二是冬季产量损失时间点明显提前，往年一般从12月开始，今年从10月就开始逐步启动。 国内进口：全年减量、伊朗影响比重上升 ➢2024年全年进口甲醇预计约1350万吨左右，同比下滑7.2%左右。造成全年进口减量的原因主要来自于两方面，一是进口主要来源国伊朗受限气影响减产，无论是规模还是时长均超预期。另一方面在于欧美甲醇装置检修也偏多，造成价格阶段性偏高，形成转口贸易。 ➢进口伊朗甲醇占比（估算，含“马甲”）较2023年有所提高，这意味着伊朗装置的运行状态对于甲醇现货和期货的影响力度加大。 国内传统需求：需求尚可，利润稳中有跌 ➢2024年传统下游（甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸）的加权开工率季节性运行与去年大体一致，加权平均开工率达到48%，略高于2023年的47.8%。 ➢2024年传统下游加权利润表现尚可，上半年好于下半年。 PS：2020年、2021年、2022年因统计口径问题失真，可忽略 国内新兴需求：成本耐受力“被迫”增强 ➢仅在年中港口甲醇现货接近3000元的时候形成过一次集中负反馈，港口多套MTO悉数停车。 ➢目前MTO利润仍处下行阶段，但实际尚未触发MTO的停车行为。明年随着几套西北MTO一体化的投产，港口外采甲醇型MTO的生存空间会被进一步压缩。 国内新增需求：集中于醋酸、BDO ➢新兴需求方面，2024年仅投产内蒙古宝丰一期一套MTO，接下来明年上半年或年中二三期也会陆续投产，而山东联泓二期以及广西华谊现有计划都在2025年四季度左右，存在较大概率被推迟可能。 ➢传统需求方面，2025年醋酸和BDO计划新增产能对甲醇新增需求贡献名列前茅，但目前这两者利润均不佳。 国内新增需求：醋酸、BDO新增甲醇需求存在不确定性 ➢醋酸以及BDO项目在两三年前利润较高，大量新产能计划被立项。虽然今年尤其是下半年行业利润已经被严重蚕食，而产能建设“开弓没有回头箭”，只能说考虑到利润问题，不少新产能投产存在被推迟可能。 国内库存：内地需求旺盛，港口前高后低 ➢实际厂内库存（工厂库存-待发订单量）在2024年全年相较2023年保持低位，尤其在四季度内地下游补空需求加持下。内地甲醇工厂库存全年压力不算大。 ➢港口库存呈现前低后高特征，这与进口节奏息息相关，虽然下半年高库存问题客观存在，但海外供给缩量预期下并未对价格形成显著压制。 需求增长点：传统醋酸、小众有机硅、BDO ➢2024年占据甲醇需求“半壁江山”的MTO产能刨除年底投产的内蒙古宝丰一期之外，全年无增。MTO周度平均外采甲醇量也与2023年相差无几。而国内甲醇产量增速9%左右，增量在750万吨左右，算上进口减量100万吨左右，总供应增量仍有650万吨左右。国内未看到库存显著累积，说明需求端依然有强增长点。 ➢需求主要增长点在醋酸、MTBE以及有机硅、BDO等产品上。以醋酸为例，2024年醋酸消耗甲醇同比2023年增100万吨，2023年醋酸新投产在2024年以高开工形式表现，消耗更多甲醇。 上海东亚期货 03市场展望 2025年展望 ➢成本端：国内煤炭产能增速以及进口增速虽然连续下滑，但依然是正增长状态，且高库存特征表明国内并不缺煤，预计明年煤价重心仍将下移为主。 ➢存量供需：国内甲醇供应增速下滑，形成产能增速远小于产量增速的局面，进口阶段性缺失值得重视，且不能完全被内地高产量所填补，一度造成港口缺货现象，说明内地刚需强劲。依然定义为平衡偏紧。 ➢新增供需：2025年无配套新增甲醇产能不到120万吨，且多为绿色甲醇，即使投产也难以流向常规市场。而下游醋酸和BDO等下游还有多套新装置等待投产，新增供需难以对应匹配，呈现供小于需局面。不过不确定性因素在于新增需求能否顺利落地，毕竟当下利润已经严重受挫。 ➢总结：成本预计下移为主，甲醇供需偏紧大概率维持，全年价格重心可能因成本略有下移，但不会太多。阶段性错配行情概率较大，潜在波段性上涨机会值得关注。 上海东亚期货 估值预期 预期明年煤市并不紧张，将坑口煤运行区间下调50-100元，即为550-700元。 甲醇自身供应（非配套）无太多增量，需求仍有潜在增长点，给予100-150元左右利润假设，叠加400-500元左右的合理区域价差，得到港口合理估值如下表：（参考红色区间）