黄金专题报告：面临调整在即，价格仍然承压

黄金：面临调整在即，价格仍然承压 黄金|专题报告 报告要点 公司资质 美联储年内开启降息周期以来，已累计降息100基点，但在12月议息会议上提到将放缓降息节奏，标志着美联储从“连续降息”转向“审慎降息”阶段。会议在经济预测部分明显上修了经济增长和通胀前景。公布的点阵图仅指引明年全年降息两次，展现强烈的鹰派立场。欧央行在12月议息会议上货币政策决议中剔除了政策将“在必要长的时间内保持充分限制性”的措辞，提示其立场倾向鸽派。欧央行降息空间仍大，欧元相对美元偏弱，支撑美元指数阶段性走强。 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 研究员 李旎从业证号：F3085657投资咨询编号：Z0017083：lini@cjfco.com.cn 美国政策变量、海外经济及地缘政治问题仍存在较大不确定性，近期货币政策预期及欧美央行政策分化导致强美元走势对黄金价格形成压力。中期来看，特朗普财政政策和贸易政策对二次通胀形成助推，通胀中枢或将再度上移。通胀或将再次成为货币政策焦点，降息周期结束预期及美国经济复苏动力令单向宏观驱动改变，黄金行情重回美国通胀与货币政策的博弈逻辑主导，软着陆和美联储降息驱动的补库回升背景下，美元和美债利率有望维持强势，对黄金价格构成阶段性压力。另一方面，在特朗普政策内在矛盾下，政策预期可能发生转变，逆全球化下央行购金需求仍然对黄金价格下方空间托底。 一、美联储12月议息会议释放鹰派信号 美联储在12月议息会议上提到将放缓降息节奏，标志着美联储从“连续降息”转向“审慎降息”阶段。会议在经济预测部分明显上修了经济增长和通胀前景。公布的点阵图仅指引明年全年降息两次，降息次数较上次预期减半，展现强烈的鹰派立场。在19位票委中，有10位官员预计年末政策利率在3.75-4.0%区间，3位预计在此基础上少降息一次，3位预计多降息一次，1位预计不降息，其余2位预计多降息2-3次。 美联储和欧央行首次降息时间分别在2024年9月和6月，美联储货币政策对经济的影响通常滞后1年左右，欧央行货币政策则通常滞后8个月左右。欧洲经济拐点有望先于美国开启，“美强欧弱”格局将面临弱化。但美国经济韧性较强，去通胀进展具有较大的确定性，美联储降息节奏或更谨慎。预计2025年底前美联储再降息50基点，降息周期可能提前暂停。在紧货币紧财政双重压制下，欧元区通胀下降更为顺畅，但与此同时经济基本面也较为疲弱，市场预计欧央行再降息125基点，欧央行在2025年的降息幅度将更 大。2024年以来，欧央行已累计降息100基点。 12月美国Markit服务业PMI初值达到了58.5，超出市场预期的55.8，并且高于前值56.1。与此同时，制造业PMI初值录得48.3，低于预期的49.5。综合PMI初值则为56.6，同样超过了预期的55.1和前值54.9，创33个月新高。12月美国经济分化加剧，服务业以2021年10月以来最快速度扩张，对冲制造业下滑给经济带来的拖累，美国经济韧性使得降息空间有限。12月欧元区制造业PMI为45.2，与上月持平，服务业PMI从49.5攀升至51.4，综合PMI指数初值为49.5，整体经济活动仍处于萎缩状态。欧洲央行的关注点正从高通胀转向对经济前景的担忧，9月欧元区HICP同比涨幅降至2%以下，随着降息拉动消费，欧元区HICP同比在10月反弹至2%，11月进一步反弹至2.2%，但更多是由基数效应导致，并非潜在通胀再次加速。预计HICP涨幅将在2025年春季降至欧央行2%的目标水平以下，并且面临通胀提前降温的风险。欧央行降息空间仍大，欧元相对美元偏弱，支撑美元指数阶段性走强，对黄金价格形成利空。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 二、特朗普政策变量形成利空 特朗普竞选时提出“低税收”、“高关税”、“低利率”组合拳，具有财政强扩张与贸易保护的特征。但其政策存在“进口收缩与产能不足”、“严格的移民政策与劳动力不足”的矛盾，政策顺序将对通胀演绎形成重要影响，需警惕特朗普政府加征关税对商品价格的提振。核心目标是一方面通过关税收入支持减税和制造业的回流，另一方面通过增加能源供给释放油价压力，以对冲可能出现的通胀上行压力。从政策落地难度来看，贸易和关税政策执行最易，税收政策次之，移民改革最难。 当前经济数据和就业市场仍存在韧性，特朗普横扫众议院参议院，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”的核心因素。随着利率连续下降，美国抵押贷款再融资需求大幅增加，美国抵押贷款银行协会（MBA）的季节性调整指数显示，抵押贷款总需求增加5.4%，住房贷款再融资申请较前一周增长27%，比去年同期高出42%，表明房地产市场的需求正在增长并逐渐稳固。 特朗普再次当选显示逆全球化趋势仍在持续，前期美国对墨西哥、加拿大加征关税，助推通胀回升。墨西哥、加拿大和中国是美国前三大进口来源国和出口来源国，占据了美国43%的总进口和41%的总出口。特朗普在竞选中曾提出，不排除取消中国最惠国待遇的可能性，取消最惠国待遇或将导致关税大幅抬升，增加贸易成本。此外，若移民政策落地，大规模驱逐非法移民可能导致美国建筑业、服务业等行业岗位短缺，造成服务类通胀上升，或影响经济增长和就业。 美国11月CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%；核心CPI同比上涨3.3%，环比上升0.3%，核心通胀连续3个月维持在3.3%。在经历了4-9月份的通胀连续下行后，美国CPI通胀连续第2个月反弹，未能有所改善。从分项来看，核心商品分项环比从0%升至0.3%，高于12个月均值-0.1%，其中服装和新车价格环比反弹明显；核心服务分项环比维持0.3%不变，略低于12个月均值0.4%，其中住宅分项小幅回落。去通胀进程短期或陷入停滞，但通胀持续大幅反弹风险尚未出现，但关税和移民政策或将对推升通胀有明显影响。 数据来源：ifind、长江期货有色产业中心 数据来源：ifind、长江期货有色产业中心 2024年11月美国新增非农就业22.7万人，前值3.6万人，预期22万人；并且本次上调9月和10月的新增非农就业数据，9月由22.3万人修正至25.5万人，10月由1.2万人修正至3.6万人，合计上修5.6万。美国新增非农就业环比大幅改善，主要原因在于飓风、罢工等短期干扰因素影响消散。11月美国失业率边际上行0.1%至4.2%，同时劳动参与率下行0.1%至62.5%，当前的劳动参与率相对于疫情前还有一定差距，2015-2019年劳动参与率均值为62.9%。11月平均时薪环比增速连续第二个月取得0.4%，同比增速也连续第二个月取得4.0%，工资粘性仍然较强，或将带来通胀粘性继续维持，再通胀压力仍然存在。 数据来源：ifind、长江期货有色产业中心 数据来源：ifind、长江期货有色产业中心 美国通胀存在特朗普关税、住房通胀反弹、工资物价螺旋等上行压力，在经济实现软着陆、通胀仍偏高的情况下，降息空间受制约。在2020-2023年，美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，在加息周期以来，区别化实施“宽财政紧货币”政策，带来居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。 待上任的财政部长贝森特主张大幅削减赤字，特别是在基础设施投资和国防支出之外的非必要领域。他呼吁重新审视2017年税改法案对长期债务的影响，并希望到2028年将预算赤字降至GDP的3%。自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，财政扩张期基本对应了金价的大幅抬升期，而财政紧缩往往对应黄金步入熊市。黄金本质上是美元信用的对冲，持续的大幅财政支出削弱美元信用，全球各央行加购黄金储备是全球担忧美元信用下的一种风险对冲措施。特朗普成立政府效率部，团队整体明显支持削减赤字，但实际兑现度存疑。从法定支出、自主性支出和利息支出各项来看，中期美国各项财政支出削减的空间较为有限，财政赤字对通胀构成支撑。但如果短期通胀和财政赤字压力缓解，将对黄金价格形成阶段性压力。 数据来源：ifind、长江期货有色产业中心 数据来源：ifind、长江期货有色产业中心 三、后市黄金价格展望 美联储年内开启降息周期以来，已累计降息100基点，但在12月议息会议上提到将放缓降息节奏，标志着美联储从“连续降息”转向“审慎降息”阶段。会议在经济预测部分明显上修了经济增长和通胀前景。公布的点阵图仅指引明年全年降息两次，展现强烈的鹰派立场。欧央行在12月议息会议上货币政策决议中剔除了政策将“在必要长的时间内保持充分限制性”的措辞，提示其立场倾向鸽派。美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。美联储确认放缓降息节奏，欧央行降息空间仍大，欧元相对美元偏弱，支撑美元指数阶段性走强。 美国经济数据和就业市场仍具有较强韧性，预计将经济实现软着陆。将美联储的历次降息分为“预防式降息”和“纾困式降息”，黄金价格在纾困式降息背景下涨幅更大。在“纾困式降息”期间，往往降息幅度会较大，同时由于黄金的避险属性使得其在危机发生时表现更好，而在“预防式降息”期间，经济内在韧性较强，风险资产的表现更佳。 美国政策变量、海外经济及地缘政治问题仍存在较大不确定性，近期加关税及货币政策 预期导致强美元走势对贵金属价格形成压力。中期来看，特朗普财政政策和贸易政策对二次通胀形成助推，通胀中枢或将再度上移。通胀或将再次成为货币政策焦点，降息周期结束预期及美国经济复苏动力令单向宏观驱动改变，黄金行情重回美国通胀与货币政策的博弈逻辑主导，软着陆和美联储降息驱动的补库回升背景下，美元和美债利率有望维持强势，对黄金价格构成阶段性压力，建议持逢高沽空思路。另一方面，在特朗普政策内在矛盾下，政策预期可能发生转变，逆全球化下央行购金需求仍然对黄金价格下方空间托底，注意价格回调后的平仓止盈机会。 风险提示 本报告仅供参考之用，不构成卖出或买入期货、期权合约或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应当充分了解报告内容的局限性，结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及员工对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 长江期货股份有限公司拥有期货交易咨询资格。长江期货系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告所载明日期的判断，本公司可随时修改，毋需提前通知，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对期货价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述期货的买卖出价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的交易机会不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、引用或再次分发他人，或投入商业使用。如征得本公司同意引用、刊发，需在允许的范围内使用，并注明出处为“长江期货股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。