以浪为楫，行稳致远

2024年回顾

• 宏观驱动回顾
  • 美国经济保持韧性，通胀回落幅度放缓，核心通胀仍具粘滞性，限制降息政策空间。
  • 中国经济动能持续转型，出口及制造业发力，但地产投资持续回落，地方政府和居民部门缩表对基建和消费造成抑制。
  • 中美库存周期低位回升，营收走弱且利润总额更弱，显示供应强于需求且行业留存利润能力较弱。
• 商品市场回顾
  • 海内外商品指数持续区间震荡，贵金属和有色金属指数录得正收益，黑色金属指数跌幅最大。
  • 商品市场呈现N字型走势，一季度受政策预期和供应约束驱动上涨，二季度弱需求驱动估值下修，三季度衰退预期和特朗普交易左右市场风险偏好，四季度中美宽松货币政策预期为市场注入乐观情绪。
  • 商品主力合约当前估值显示，国债、贵金属及少量工业品相对估值偏高，农产品及工业金属相对估值偏低。
  • 黑色金属库存持续分化，有色金属库存去化能力相对较强，部分化工品和农产品库存管控能力趋弱。

2025年展望

• 宏观驱动展望
  • 美国通胀粘滞性难以消除，限制降息政策空间，特朗普再度胜选或带来更高通胀和利率中枢。
  • 中国出口驱动对国内经济的支撑作用或减弱，提振内需成为关键，“以旧换新”政策加码概率较大。
  • 中国积极调高财政赤字率，推出松货币政策及积极财政政策，化债以外的财政刺激政策规模和路径或影响国内GDP增速及利率中枢。
• 产业驱动及展望
  • 终端需求景气度的差异以及供应端出清的难度决定了品种间估值的强弱分化规律。
  • 国内供应韧性或高于海外供应韧性，新能源新基建相关商品需求增速或高于地产及内需相关商品需求增速。
  • 黑色金属：原料仍处于供应增长周期，终端需求或面临增速下行幅度收窄，下方运行空间受限，反弹空间受供应充裕能力限制。
  • 有色金属：矿端供应约束持续，冶炼端主动收缩供应，新能源金属需求增速稳步提升，多配长期逻辑逐渐形成。
  • 能源化工：原油供应增量预期或高于需求增量预期，成品油需求增速预期和油价反弹驱动偏弱，化工板块间基本面持续分化，聚酯需求延续高速增长，建材链需求持续转弱，聚烯烃景气度提升。
  • 农产品：农作物持续处于大的投产周期，供应持续增长，成本以下的时间段内作物的供应弹性被弱化，农产品持续熊市。

商品主线逻辑

• 宏观对通胀类资产的驱动
  • 中美均处于宽松货币和积极财政政策的周期，但经济对债务刺激模式的“抗药性”增强，海内外刺激政策都面临约束。
  • 货币流通速度偏慢以及国内商品、服务供应的充裕，或将限制货币发行对通胀抬升力度。
  • 汇率波动或带来输入性通胀风险，定制商品中性被动投资组合以获得对冲收益。
• 中观对商品组合的驱动
  • 新旧经济动能转型带来投资机会，形成资金中性的被动配置组合，多头包含铜、铝等受益于新能源、新基建的工业金属，空头包含螺纹钢这类需求主要表征地产的工业金属。
  • 基于投产周期导致的利润重新分布带来的商品中性被动配置组合，化工、农产品仍处于投产周期。
  • 被动中性对冲组合或在中长期仍能维持正收益，可结合商品估值配置多国债空黑色金属原料及建材（估值偏高时）和多国债多有色金属（估值偏低时）的配置。
• 微观对商品配置的影响
  • 低估值及潜在政策利好或驱动商品估值重心上移，但国内内生性通胀反弹力度或受到限制。
  • 供应扰动、终端需求景气度的差异或驱动品种间估值强弱分化。
  • 贵金属的多配属性得以延续，多配贵金属，空配工业品，能源金属需求增速或高于原油、煤等传统能源需求增速，部分化工品仍处于产能投放周期，或意味着相关品种或将延续空配属性。
  • 国内供应的韧性和确定性较好，逢高空配部分估值修复、远期供需预期转弱且存量供应压力较大的品种。

风险提示

• 经济数据及政策超预期，地缘冲突加剧，汇率超预期波动风险，产业政策推进速度不及预期。