以浪为楫，行稳致远

2024年12月31日 2025年，中美均处于宽松的货币政策和积极的财政政策周期，错位的通胀周期或成为政策掣肘。相似的政策刺激周期内，PPI同比均出现了冲高回落现象。通胀和利润的好转需真实供需边际改善。化债以外财政刺激政策规模、产能出清程度，或决定通胀反弹空间。此外，关注汇率波动对国内商品估值的重构。 ★产业驱动： 总量需求或沿着一阶导为正、二阶导为负（经济增速中枢下移）、三阶导预期为正（逆周期政策刺激）的路径运行。政策节奏对市场风险偏好的影响增强。供应方面，国内供应韧性或高于海外供应，部分品种仍处于投产周期；需求方面，能源转型政策或促使新能源上游需求增速高于地产、传统能源需求增速。供应扰动及终端需求景气度差异化的驱动下，商品板块间强弱分化或持续存在。板块强弱或为：贵金属>有色金属>黑色金属>化工品。基于中观和微观驱动差异，可选择相应的对冲及多空配置组合。 ★风险提示： 经济数据及政策超预期，地缘冲突加剧，汇率超预期波动风险，产业政策推进速度不及预期。 目录 1、2024年回顾...........................................................................................................................................................................51.1、宏观驱动回顾.....................................................................................................................................................................51.2、商品市场回顾.....................................................................................................................................................................92、2025年展望.........................................................................................................................................................................132.1、宏观驱动展望...................................................................................................................................................................132.2、产业驱动及展望...............................................................................................................................................................152.2.1、黑色金属........................................................................................................................................................................152.2.2、有色金属........................................................................................................................................................................182.2.3、能源化工........................................................................................................................................................................202.2.4、农产品............................................................................................................................................................................233、商品主线逻辑.....................................................................................................................................................................243.1、宏观对通胀类资产的驱动...............................................................................................................................................243.2、中观对商品组合的驱动...................................................................................................................................................263.3、微观对商品配置的影响...................................................................................................................................................274、风险提示.............................................................................................................................................................................29 图表目录 图表1：美国实际GDP同比走势图.............................................................................................................................................................5图表2：美国通胀走势图...............................................................................................................................................................................5图表3：美债收益率走势图...........................................................................................................................................................................6图表4：美国制造业及非制造业PMI走势图...............................................................................................................................................6图表5：工增与社零销售同比走势图...........................................................................................................................................................6图表6：细分产品出口金额累计同比增速走势图.......................................................................................................................................6图表7：固定资产投资及分项累计同比走势图...........................................................................................................................................7图表8：广义基建及分项投资同比走势图...................................................................................................................................................7图表9：居民可支配收入与社零销售总额增速图.......................................................................................................................................8图表10：地产销售及施工面积累计同比走势图.........................................................................................................................................8图表11：国内M1及M2同比走势图............................................................................................................................................................8图表12：国内PPI及CPI同比走势图...................................................