纸浆年度报告：上游投产压力不大，消费预期由强转弱

2024年12月29日 上游投产压力不大，消费预期由强转弱 2024年的纸浆行情可以分为三段或两段，其共同点是强势的上半年和弱势震荡的下半年。经过长期数据验证，阔叶浆的大投产会对阔针价差和SP单边价格造成明显影响。并且发现阔针价差与SP单边价格趋同的特征。也就是说，尽管SP期货的标的物是针叶浆，但阔叶浆基本面的重要丝毫不亚于针叶浆的。 研究员 潘盛杰 期货从业证号F3035353投资咨询证号Z0014607手机号16621622706 由于在2027年以前上游木浆产业都不会有大的投产，所以供应端压力不大。尽管2024年末的价格偏弱，但全球各地的库存和消费数据所呈现出的近端基本面并不弱。得益于2024年上半年价格的基数较高，2025年上半年的浆价依然有望偏强运行。 而在2025年下半年，海外的消费驱动将减弱（美国制造业PMI增速预期放缓、欧洲经济政策不确定性触及了英国脱欧时期高位），这对木浆的海外消费带来阴霾。若届时国内的慢复苏不及大众预期，浆价将再次承压下行。 另一方面，报告测算了2025年阔针价差的运行上下限。发现阔叶浆走强概率最大的月份是2025年4月和5月，此后价差区间将整体下移。下游生活用纸、双胶纸减产放缓，白卡纸产量尚可，阔针价差具有企稳基础。阔针价差同样在2025年5月之前有偏强回升的预期，之后将逐步回落。 邮箱panshengjie_qh@chinastock.com.cn 阔针价差先强后弱的判断，与SP单边的判断相呼应。 目录 第一部分2024年回顾...........................................................................3一、复盘.........................................................................................3二、与其他商品对比.........................................................................3第二部分供应 ......................................................................................5一、SP单边与阔针价差....................................................................5二、阔叶投产对针叶估值的影响.........................................................5第三部分消费 ......................................................................................7一、国内消费的弱现实......................................................................7二、欧洲消费的弱预期......................................................................9三、美国消费的强现实.....................................................................10四、实物库存利多...........................................................................10五、虚盘持仓利空...........................................................................11第四部分小结 .....................................................................................12第五部分再谈供需..............................................................................13一、阔针价差的上下限.....................................................................13二、阔叶浆与针叶浆进口比例...........................................................14三、成品纸产量..............................................................................15 第一部分2024年回顾 一、复盘 1月至4月，国内宏观转好的预期强烈，美国制造业PMI在3月报收50.3点（2024年内唯一一次荣枯线以上），欧洲木浆消费边际增量。国内外消费端的同向驱动明显。意外事件收紧供应端：期间先后发生了芬兰港口罢工、UPM意外检修，北美和俄罗斯产能关停检修传闻不断。 5月至7月，针叶浆本身供应端改善不多，但阔叶浆方面有Cerrado 250万吨产能和联盛170万吨产能投放。消费端，国内机制纸及纸板产量增速开始放缓，在国内流动性逐渐枯竭（9月时，M1-M2剪刀差创历史新低）。市场终以国内定价，期货价格大幅回落，内弱外强使进口利润创新低。 8月至12月，针叶浆市场整体低迷，价格在5700-5900元/吨的区间内长期波动。针叶浆期货市场的沉淀资金逐渐从35亿元降至年末的20亿元，市场关注度和价格波动率的一同降温。在此期间，阔针价差走出阶段性低位。 资料来源：上海期货交易所·中纸在线·同花顺·银河期货 二、与其他商品对比 纸浆的估值排名与单边价格走势大体一致，但表现可能更为直截了当： 1.上半年1月至6月走强，由第39位（同比下跌-20.8%）上升至第21位（同比上涨+1.7%），是较好地单边强势品种；2.下半年7月至12月，持续在第31位至35位的中位区间震荡，是较好的估值中性配置品种。 大宗商品研究所 第二部分供应 一、SP单边与阔针价差 无论是从技术图形还是基本面逻辑出发，SP单边价格与阔针价差（阔叶-针叶）都是两个独立的标的。从目前的研究进展看：木浆共同的下游消费和宏观因素对SP单边的影响更大；造成针叶浆、阔叶浆差异的平衡表数据对阔针价差的影响更大。 理论上，阔叶-针叶的价差：应与阔叶浆价格呈正比，阔叶越强则价差越强；与针叶浆价格呈反比，针叶浆越强则价差越弱。 资料来源：上海期货交易所·中纸在线·同花顺·银河期货 二、阔叶投产对针叶估值的影响 从现实看，自2022年起，针叶浆期货受到了更多阔叶浆供应的影响，即针叶浆价格与阔针价差呈现了一定正相关： 1.APRIL-印尼，阔叶浆，106万吨，2022年底投产。2.ARAUCO-智利，阔叶浆，156万吨，2022年底投产。3.UPM-乌拉圭，阔叶浆，210万吨，2023年3月投产。 2022年11月至2023年7月，共有472万吨阔叶浆产能投产，单边价格随阔针价差的走弱而快速下行。 4.Metsa Fibre-芬兰，针叶浆，80万吨，2023年第三季度投产。5.Metsa Fibre-芬兰，阔叶浆，10万吨，2023年第三季度投产。6.CMPC-巴西，阔叶浆，35万吨，2023年第四季度投产。7.仙鹤股份-湖北石首，阔叶浆，10万吨，2024年4月投产。 2023年7月至2024年4月，针叶浆投产80万吨，阔叶浆投产55万吨，供应压力较小，单边价格随阔针价差的走强而上涨。 8.联盛浆纸-福建漳州，阔叶浆，170万吨，2024年7月投产。9.Suzano-巴西，阔叶浆，255万吨，2024年7月投产。10.仙鹤股份-广西来宾，阔叶浆，40万吨，2024年8月投产。11.玖龙纸业-广西北海，阔叶浆，110万吨，2024年10月投产。 2024年4月至今，共有575万吨阔叶浆产能投产，单边价格随阔针价差的走弱而下挫。 12.Paper Excellence-加拿大，针叶浆，34万吨，2024年底投产。13.华泰股份-山东日照，阔叶浆，70万吨，2025年上半年投产。14.玖龙纸业-中国湖北，阔叶浆，65万吨，2025年第二季度投产。15.Paracel-巴拉圭，阔叶浆，180万吨，2027年投产。16.Arauco-巴西，阔叶浆，250万吨，2028年投产。17.CMPC-巴西，阔叶浆，250万吨，投产时间未确定。18.Eldorado-巴西，阔叶浆，260万吨，投产时间未确定。 我们可以通过阔叶产能投产后，阔针价差和SP单边价格几乎同时走弱，来判断大量的阔叶投产确实是主要驱动。尽管SP针叶浆期货已成为全球范围内的定价标的，但阔叶浆的供需依然对针叶浆的单边价格有着举足轻重的作用。 从产能投放的角度出发，在2027年以前没有大投产，阔针价差和SP单边的供应压力都不大。 第三部分消费 一、国内消费的弱现实 国内消费端数据多数偏弱，而SP合约价格在2024年下半年也很好地发挥了估值中性商品的作用，随国内宏观消费弱势运行。 1.国内造纸业用电量，由国家统计局发布。尽管不少纸厂拥有自己的发电装置，但用电量依然是描述纸浆消费较直观的数据。10月，国内造纸业用电量环比减少，报收8.68亿千瓦时，同比减少-0.29亿千瓦时，连续第2个月同比减少，是2022年2月以来首次同比下滑。 资料来源：经济合作与发展组织·中国人民银行·同花顺·银河期货 2.M1-M2剪刀差，中国人民银行发布的M1、M2的衍生数据。代表社会中能够灵活支取的现金数量或流动性。2024年11月，国内M1-M2剪刀差报收-10.8%，回升改善。就在刚刚过去的2024年9月，M1-M2剪刀差报收-14.2%，创1995年有数据以来的新低。这可能也是坚定了政策导向的重要依据。弱现实获得支撑，在2025年希望有所改善。 3.中国综合领先指标，由国际经合组织发布，代表了国内的经济预期。从趋势 大宗商品研究所 看，底层逻辑可能主要参考了美元与债市的表现。2024年11月，中国综合领先指标环比上涨，报收100.07点，为2024年3月以来再次回到100点以上，也有企稳的表现。 资料来源：美联储·中央结算公司·同花顺·银河期货 4.企业中长期贷款，由中国人民银行发布，代表国内企业对远期投资的兴趣。从数据看对浆价预期非常不理想。2024年11月，国内企业中长期贷款累计报收10.04万亿元，同比减少-2.67万亿元，仍未停止增速放缓，利空。 资料来源：海关总署·同花顺·银河期货 5.国内进出口总额，由海关总署发布，代表我国对外贸易的活跃程度。2024年11月，国内进出口总额环比增量，报收5272亿美元，同比增加+110亿美元，涨幅连续3个月收窄，利空SP单边。同比增速处于历史较高位置，在2024年7月和9月两次触及高位后回落，2025年放缓的可能性更大。 6.克强指数，指数本身包含了用电量、货运量和贷款量，与“国内造纸业用电量”、“企业中长期贷款”存在交易。数据作为评估国内GDP增长量的参考，在实际应用中比国内制造业PMI具有更好的敏感度和对商品价格的相关性。10月，克强指数环比下滑，报收+6.0%，同比下滑-1.0%，跌幅创2023年1月以来新低，利空SP单边。 大宗商品研究所 二、欧洲消费的弱预期 从欧洲目前的针叶浆库存和消费数据看，当地造纸产业仍然健康。但不同口径下的宏观消费数据都有走弱趋势，不利于欧洲木浆后续的消费。 1.欧洲针叶浆库销比，由欧洲针叶浆库存和消费计算而得的衍生数据，与浆价呈反比。2024年11月，欧洲针叶浆库存报收