美国2025年投资市场动向：注意关税带来的冲击，美债仍然是有效对冲的资产
2024年12月31日美股宏观策略 美国2025年投资市场动向 关注股份iShares罗素2000 ETF(IWM US)iShares 20年期以上美国公债ETF(TLT US) ────注意关税带来的冲击，美债仍然是有效对冲的资产 报告摘要 美股在2024年再创历史新高。主要美股指数包括标普500、纳指100等均在年内再创历史新高。美股连续第二年获得佳绩，标普500指数继2023年上升24%后，于2024年进一步上升约25%，大幅跑赢其他市场。其中，英国、欧洲市场分别约升5%及8%、韩国收跌、日本和中国市场表现相对较佳，分别约升20%及16%。整体来看，美股走势上明显呈单边上升格局，只有数次回落，但幅度都在10%以内，包括4月通胀数据升温、8月日圆拆仓、及11-12月美联储放鹰。在强韧的经济数据支持下，我们看到2024年对美股造成较大的沽压的原因大都来自高通胀衍生高利率之忧虑，这亦促成长年期债息于年内反复上升的原因。在股市调整的期间，同时亦看到长年期美国国债下跌，造成所谓的「股债双杀」格局。 市场对通胀的忧虑。高通胀衍生高利率之忧虑，基本上是近两年美股的最大敌人。美国疫后出现巨大通胀，迫使美联储在2022年开始加息，对股市造成严重沽压，2022年最高跌幅约27%。虽然通胀情况有所改善，但美联储对利率政策的态度则成为了左右市场升跌的关键因素。随着特朗普重回白宫，市场忧虑新一轮贸易战会重燃通胀问题。然而，贸易战只是特朗普在国际间争取筹码的手段，其最终的执行力度与方式均存在较大的空间。回顾特朗普的上一任期，消费者核心物价指数平均按月增幅约为0.16%，通胀处于稳定水平。我们认为美国的通胀，较大程度来自疫情期间为了刺激经济而实行的量化宽松。特朗普对通胀的影响存在不确定性，但市场可能已过度反应。 就业市场的冷却。在美联储的双目标政策之中，就业市场的稳定性与通胀问题同样重要。就业问题亦会对消费市场造成直接的影响。数据显示，美国劳动力正处于一个较为平衡的状态，就业市场热度虽然下降，但还未到冷却地步，而薪酬仍然维持正增长，反映企业未到大与裁员的处境。回顾特朗普的第一任期，平均失业率为3.95%，低于奥巴马年代、略高于拜登年代。市场忧虑特朗普的鹰派移民政策较，会推高劳动力成本，从而推升通胀。然而在近期的访问中，特朗普提及迫切性较高的是驱逐非法移民中的罪犯份子，并表示愿意与民主党合作制定立法，加快移民审批速度。我们认为短期只针对罪犯，对扩大劳动力影响不大，中长期的影响就要看政策执行情况，中间不确定性较大，须继续关注。 数据来源：彭博、国证国际 注意关税带来的冲击。关税是贸易战主工具之一，特朗普上一任期对中国加征巨额关税，中美贸易战基本上占据市场大部份的关注度。2018年美股出现较大调整，中间所出现的波动，几乎都可以看到贸易战的影子。2020年拜登当选美国总统，基本上仍然保留对华关税政策，但零售增长始终保持较高水平。我们认为关税对消费市场带来的影响比较短暂，消费增长始终对经济状况的关联度较大。此外，市场经历过特朗普上一任期中加征关税的经验，情绪面上会较上一次更容易接受。然而，这次特朗普上场，态度比上一任期更为强硬，不单给中国加征关税，连其他主要贸易伙伴也被他征收关税，市场忧虑会对股市造成更大的冲击。美股调整幅度将最大程度上取决于其他国家的反制措施，如果这次其他国家的反制力度能媲美2018年时的中国反击举措的话，我们预期美股的调整幅度可能较高。投资者须关注有关风险。 黄焯伟宏观策略分析师+85222131402stevewong@sdicsi.com.hk (转下页…) 美债仍然是有效对冲的资产。美联储12月中旬的议息会议后，透过在最新一份经济预测摘要（SEP）中，下降2025年降息幅度指引，向市场传达鹰派信号。随着美联储放鹰，债市投资者正在交易美联储将继续下调降息幅度之预期，根据利率期货市场所显示，市场预期2025年降息幅度只有1.4次25个基点的降息，少于最新点阵图所指引的2次。10年期利债息亦升超4.6%之水平，美债价格亦反复走弱。然而，我们认为市场已过度反应对于通胀的忧虑，此外，美国经济保持韧性，第三季度GDP年化增长率的最终估值上调至3.1%，高于初值的2.8%，经济出现滞胀之风险较低。在没有滞胀的情况下，假若宏观数据出现疲软时（如失业率上升），憧憬美联储降息救市所带动的债息下调，将可对冲股票市场受到的冲击。 中小盘依然存在较大空间。美国经济始终保持韧性，领先指标（LEI）从2023年底开始逐步收复，环比变动在11月终于回正。考虑到特朗普重视股市表现，如果经济出现明显放缓迹象，相信其实施经济刺激方案的力度会相对较大。在政策利率相对较高的情况下，货币政策可拖展的空间较大，美联储救市的灵活度也相对较高。我们对美股2025年之表现仍然偏向乐观。另外，特朗普提倡下调企业税的主张下，大部份企业均受惠，相对整体股票市场做好。其中，中小盘更受益于减税政策，亦不易收关税所影响，边际利好会相对较强。 风险提示：经济走势的不确定性引发市场波动、物价数据的反复、特朗普政策的不确定性、其他国家对于美国贸易战的反制手段。 通货膨胀的忧虑 市场忧虑美国通胀阴霾重现 美国在疫情期间为了刺激经济，实行了量化宽松，并在货币供应的大幅上升之下，引发巨大通胀，迫使美联储在2022-23年间进行加息，告别长达多年的低利率年代。美联储在利率政策的取态成为了左右股市的主要故事线，而通胀亦成了股市的最大沽压来源。经历美联储大幅加息后，美国通胀情况有所改善，然而，特朗普重回白宫，市场忧虑他的贸易战会重燃通胀问题。 通胀率改善停滞 美国11月消费者价格指数（CPI）环比上涨0.3%、同比上涨2.7%；核心CPI环比上涨0.3%、同比增长3.3%，数据大至上符合市场预期，显示通胀虽有轻微上升，但仍在可控范围内。分部来看，食品环比升0.4%、能源环比升0.2%，其他核心商品价格环比升0.3%，相较9、10月份之环比增幅有所上升，综合9-11月来看，核心商品价格有止跌回升的趋势，其中，新车价格环比上升0.6%、二手车价上升2.0%，升幅较为显注。核心服务环比上升0.3%，增幅与上月持平，比8、9月份有所回落，其中，住房价格环比增幅0.3%，有反复回落的趋势。交通价格增幅亦从9月的1.4%、10月的0.4%，回落至11月的0.0%。扣除住房的超级核心通胀率环比增幅为0.34%、比10月增幅上升0.03个百份点，下半年有上升的趋势。 资料来源：彭博、国证国际整理 资料来源：彭博、国证国际整理 虽然整体通胀符合预期，但物价增幅下行的速度有停滞的情况，核心CPI环比增幅连续4个月停留在0.3%的水平，引起美联储的关注。根据利率期货所显示，明年降息次数预期下跌至1.5次。美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在12月的议息会议中，决定将基准利率下调25个基点，把目标利率上线降至4.50%，符合市场预期。然而，从FOMC一并公布的最新一份经济预测摘要（SEP）中，对未来利率目标的点阵图中所显示，FOMC官员们目前预计到2025年底时的联邦资金利率（Fed fund rate）的中位数为3.9%，对应刚刚降息后最新的目标利率上线4.5%，这意味官员们预期明年降息幅度只有约0.6个百份点，大约相当于进行两次25个基点的降息。这个指引低于9月份SEP中指引的4次。2026年的目标利率预期中位数从上次点阵图的2.9%上调至现时的3.4%，但年内降息幅度维持50个基点。长期目标利率上调0.1个百份点至3.0%。综上反映美联储在货币政策上的偏鹰派的态度。10年期美债息亦从日前低位的4.13%，反弹至现时约4.5%。这反映了市场及美联储忧虑特朗普在关税、移民等政策的驱使下，可能提物价台升，对于通胀预期有所升温。 FOMC宏观预期更新，经济增速上升，通胀下行速度放缓 根据最新点阵图上的指引，FOMC官员对2024年GDP增长预期，从上一次（九月）的2.0%，大幅上调至2.5%、对2025年的预期从2.0%上调至2.1%；对2024年失业率的预期从4.4%下调至4.2%、对2025年失业率的预期从4.4%下调至4.3%；对2024年PCE物价增幅预期从2.3%上调至2.4%、对2025年PCE物价增幅从2.1%上调至2.5%；对2024年核心PCE物价增幅预期从2.6%上调至2.8%、对2025年核心PCE物价增幅预期从2.2%上调至2.5%。整体看来，FOMC官员对经济增长和就业市场的预期有所提升，但同时预期通胀率下行的速度有所放缓。 资料来源：美联储、国证国际整理 资料来源：美联储、国证国际整理 资料来源：美联储、国证国际整理 资料来源：美联储、国证国际整理 点阵图放鹰，但鲍威尔态度中性 鲍威尔在记者会上表示，他们关注到劳动力市场在降温之中，包括失业率在上升、职缺比率在下降，劳动力的紧缩程度也低于2019年（疫情前）的水平。美国经济对就业的创造能力，可能低于维持失业率的平衡点，所以这次美联储选择在这处境上进行多一次25个基点的降息。 与此同时，通胀的进程还在持续，物价上升的速度有明显的改善，住房类通胀率持续下降。然而，考虑到现时目标利率已经非常接近中性利率，要适当地放慢降息的节奏，但美联储不需要就业市场额外的冷却来为通胀降温，所以目前美联储还会维持降息周期的进程。然而，鲍威尔亦表示点阵图只是反映当下情况的指引，会按照实际情况来调节降息速度，货币供应的调节空间较大。整体来看，我们认为虽然美联储在点阵图中释放出鹰派信号，但鲍威尔的态度属于中性，未来利率政策的走向可能未必如市场所预期般的紧缩。 特朗普上一任期通胀情况并没有过热，市场可以反应过度 我们回顾特朗普的上一任期，在通胀方面，消费者物价指数（CPI）平均增幅（按月环比）为0.16%，核心CPI为0.156%。奥巴马年代，CPI和核心CPI平均增幅分别为0.15%及0.152%；拜登年代，CPI和核心CPI平均增幅分别为0.4%及0.385%。美国自2000年开始，CPI和核心CPI平均增幅分别为0.21%及0.20%。 这反映特朗普的上一任期并没有为美国通胀带来大幅上升。部份原因可能来自美联储的加息周期，但这不能确实特朗普的关税措施就必然会带来通胀。反而我们看通胀幅度较高的时间，主要受QE所带动，货币供应对物价的影响明显较显注，我们认为市场可能对特朗普在通胀上的忧虑可能反应过度。 资料来源：彭博、国证国际整理 关税带来的冲击 关税与贸易战 关税是美国贸易战的主要工具之一，其中，以中美贸易战较为重要。回顾特朗普上一任期，中美贸易战基本上占据了大部份的市场关注度，同时亦很大程度上影响美股市场的走势。2018年美国股市经历较大调整，中间亦有不少的波动，这些大幅波动的背后，几乎都可以看到贸易战的影子。这次特朗普上场，态度比上一任期更为强硬，不单给中国加征关税，连其他主要贸易伙伴也被他征收关税，市场忧虑会对股市造成更大的冲击。 我们参考特朗普上一任期的贸易战，在2018年正式与中国开始贸易战之前，美国就跟其他国家开战了，包括加拿大、墨西哥、欧洲、日本等。不过中国以外的国家大都选择妥协，因此当时对股市并没有造成较大规模的影响。直到与中国的冲突升级。 2018年中美与贸易战 2018年1月，美国对进口的洗衣机、光伏产品、污水管道配件等，征收30%-110%的关税，主要针对中国的进口。加上当时美联储正要加息的影响，美股受到一波11.5%左右的调整。 2018年3月22日，特朗普签署总统备忘录，依据针对贸易壁垒进行的调查（301调查）结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。特朗普在白宫签字前对媒体说，涉及征税的中国商品规模可达600亿美元。这个关税规模可说是史无前例，一下子就引发市场惊讶。当时美国留有30天的征询公众意见期，给予双方一个缓冲区。 但中国却不让步，中国商务部表示中方绝不会坐视合法权益受到损害，必将采取所有必要措施，坚决捍卫自身合法权益。并宣
