贵金属年度策略：政策预期引导，价格循序渐进

政策预期引导，价格循序渐进 贵金属|年度策略 ——贵金属年度策略 报告要点 公司资质 ◆总观点 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 美联储年内开启降息周期以来，已累计降息100基点，但在12月议息会议上提到将放缓降息节奏，标志着美联储从“连续降息”转向“审慎降息”阶段。会议在经济预测部分明显上修了经济增长和通胀前景。公布的点阵图仅指引明年全年降息两次，展现强烈的鹰派立场。 研究员 美国政策变量、海外经济及地缘政治问题仍存在较大不确定性，近期加关税及货币政策预期导致强美元走势对贵金属价格形成压力。中期来看，特朗普财政政策和贸易政策对二次通胀形成助推，通胀中枢或将再度上移。通胀或将再次成为货币政策焦点，降息周期结束预期及美国经济复苏动力令单向宏观驱动改变，贵金属行情重回美国通胀与货币政策的博弈逻辑主导，全年或呈现宽幅震荡走势。在特朗普政策内在矛盾下，政策预期可能发生转变，逆全球化下央行购金需求仍然对黄金价格下方空间托底。 李旎从业证号：F3085657投资咨询编号：Z0017083 相关研究 《牛途未尽，逢低买入》-2024.6.28《布局多头，关注预期差》-2023.12.28《短期调整，不改长期配置价值》-2023.7.3《周期切换可期，运行中枢上移》-2022.12.27 特朗普团队整体明显支持削减赤字，但实际兑现度存疑。美国各项财政支出削减的空间较为有限，再通胀导致的降息放缓预期可能出现逆转，贵金属价格有望重新获得上涨动力，但空间或不及2024年。 ◆操作建议 预计贵金属价格全年呈区间震荡走势，建议等待充分回调后的做多信号出现，关注COMEX黄金上方压力位2900美元/盎司，参考沪金运行区间560-680元/克。光伏需求对白银工业消费形成拉动，关注美白银上方35美元/盎司的压力位，参考沪银运行区间6900-9000元/千克。 风险提示：1.美联储提前结束降息周期；2.美国二次通胀超预期。 一、2024年黄金行情回顾：创下新高 （一）2024年黄金走势回顾 2024年美黄金价格继续创出历史新高。美国经济数据趋势性走弱，伊以冲突持续，美联储开启降息周期，在避险情绪和降息预期的驱动下，美黄金价格创下2802美元/盎司历史高位。受二次通胀预期和光伏工业需求拉动去库的影响，美白银价格年内最高也达到十年来历史高位。欧央行6月如期降息25基点，美联储9月议息会议降息50基点正式开启降息周期，“特朗普”交易下美元指数阶段性走强，贵金属价格自高位震荡回调。截至12月12日，美黄金收盘价为2705美元/盎司，较年初上涨30.1%，美白银收盘价为31.57美元/盎司，较年初上涨28.9%。 第一阶段（1-3月）：美联储1月议息会议继续维持基准利率不变，CME联邦基金利率期货显示年内将降息3-5次。美国PMI数据也呈现出边际修复态势，制造业PMI指数重回荣枯线之上，服务业PMI指数持续处于扩张区间，显示出美国经济较强的韧性。市场对美联储延后降息时点的预期升温，贵金属价格维持震荡走势。 第二阶段（4月-10月）：伊朗驻叙利亚领事馆遭到以色列空袭，中东地缘政治紧张局势持续，市场对地缘局势恶化的避险情绪升温。另一方面，美国二季度通胀数据趋势性回落，缓解了市场对再通胀的担忧，美国大选结果存在不确定性导致避险资金涌入黄金。降息预期仍主导交易逻辑，在避险情绪和降息预期的驱动下，贵金属价格持续上涨。 第三阶段（11月-至今）：美国大选结果落地，特朗普当选总统。特朗普团队的加关税及货币政策预期导致强美元走势对贵金属价格形成压力，美国核心通胀也出现反复，市场对美联储后续降息空间存疑，贵金属价格处于震荡调整状态。 美联储在12月议息会议上提到将放缓降息节奏，标志着美联储从“连续降息”转向“审慎降息”阶段。会议在经济预测部分明显上修了经济增长和通胀前景。公布的点阵图仅指引明年全年降息两次，降息次数较上次预期减半，展现强烈的鹰派立场。在19位票委中，有10位官员预计年末政策利率在3.75-4.0%区间，3位预计在此基础上少降息一次，3位预计多降息一次，1位预计不降息，其余2位预计多降息2-3次。 二、具体影响因素分析 在黄金价格分析框架中，实际利率和美元指数走势是黄金价格走势的主要影响因素，与黄金价格呈现显著的负相关性。本轮美联储货币周期为2022年3月启动加息，至23年7月结束，期间美国经济基本面内在韧性和货币政策收紧双重因素导致实际利率反弹至高位，同时美强欧弱局面延续，推动美元指数上行。美元指数短期取决于美欧利差，中期取决于美国与欧元区的经济预期差异与货币政策路径，在美国经济数据趋势性走弱后，市场降息预期逐渐升温，2024年9月美联储正式开启降息周期，美元指数处于回落区间。十年期美债收益率受经济增长、通胀预期的影响，会跟随政策利率走势变动，随着特朗普当选总统，美国经济韧性存在和市场再通胀预期共同驱动十年期美债收益率上行，实际利率走势与十年期 美债收益率趋同。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （一）实际利率 实际利率即名义利率与通胀预期之差，名义利率与通胀预期抬升速度的相对快慢，决定了实际利率是处于上行还是下行区间，即当名义利率抬升速度快于通胀预期攀升速度时，实际利率处于上行区间，利空黄金价格，反之则处于下行区间，利好黄金价格。10年期TIPS受到美国实际经济增长、配置及避险等因素影响，受基本面因素与货币政策共同驱动。 四季度以来，美国通胀存在反复风险。美国11月CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%；核心CPI同比上涨3.3%，环比上升0.3%，核心通胀连续3个月维持在3.3%。在经历了4-9月份的通胀连续下行后，美国CPI通胀连续第2个月反弹，未能有所改善。主要分项方面，食品分项环比从0.2%升至0.4%，高于12个月均值0.2%；能源分项环比从0%升至0.2%，高于12个月均值-0.3%；核心商品分项环比从0%升至0.3%，高于12个月均值-0.1%，其中服装和新车价格环比反弹明显；核心服务分项环比维持0.3%不变，略低于12个月均值0.4%，其中住宅分项小幅回落，“强服务，弱商品”的通胀格局有所改变。美国11月PCE同比涨幅为2.4%，环比涨幅为0.1%；11月核心PCE同比涨幅为2.8%，环比涨幅为0.1%，同比和环比指标均低于市场预期。总体来看，去通胀进程短期或陷入停滞，但通胀持续大幅反弹风险尚未出现。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 特朗普竞选时提出“低税收”、“高关税”、“低利率”组合拳，具有财政强扩张与贸易保护的特征。但其政策存在“进口收缩与产能不足”、“严格的移民政策与劳动力不足”的矛盾，政策顺序将对通胀演绎形成重要影响，需警惕特朗普政府加征关税对商品价格的提振。核心目标是一方面通过关税收入支持减税和制造业的回流，另一方面通过增加能源供给释放油价压力，以对冲可能出现的通胀上行压力。从政策落地难度来看，贸易和关税政策执行最易，税收政策次之，移民改革最难。 美国通胀存在特朗普关税、住房通胀反弹、工资物价螺旋等上行压力，在经济实现软着陆、通胀仍偏高的情况下，降息空间受制约。在2020-2023年，美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，在加息周期以来，区别化实施“宽财政紧货币”政策，带来居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。特朗普团队整体明显支持削减赤字，但实际兑现度存疑。美国各项财政支出削减的空间较为有限，财政赤字对通胀构成支撑。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。在紧货币紧财政双重压制下，欧元区通胀下降更为顺畅，但与此同时经济基本面也较为疲弱，美联储和欧央行首次降息时间分别在2024年9月和6月，美联储货币政策对经济的影响通常滞后1年左右，欧央行货币政策则通常滞后8个月左右。欧洲经济拐点有望先于美国开启，“美强欧弱”格局将面临弱化。但美国经济韧性较强，去通胀进展具有较大的确定性，美联储降息节奏或更谨慎。预计2025年底前美联储再降息50基点，降息周期可能提前暂停，市场预计欧央行再降息125基点，欧央行在2025年的降息幅度将更大。2024年以来，欧央行已累计降息100基点。欧央行在12月议息会议上货币政策决议中剔除了政策将“在必要长的时间内保持充分限制性”的措辞，提示其立场倾向鸽派。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 12月欧元区制造业PMI为45.2，与上月持平，服务业PMI从49.5攀升至51.4，综合PMI指数初值为49.5，整体经济活动仍处于萎缩状态。欧洲央行的关注点正从高通胀转向对经济前景的担忧，9月欧元区HICP同比涨幅降至2%以下，随着降息拉动消费，欧元区HICP同比在10月反弹至2%，11月进一步反弹至2.2%，但更多是由基数效应导致，并非潜在通胀再次加速。预计HICP涨幅将在2025年春季降至欧央行2%的目标水平以下，并且面临通胀提前降温的风险。欧央行降息空间仍大，欧元相对美元偏弱，支撑美元指数阶段性走强。 （三）美国经济和货币政策 1.美国经济和金融周期 在经济数据方面，美国11月ISM制造业PMI较10月回升1.9至48.4，高于市场预期47.6；非制造业PMI则较10月回落3.9至52.1，仍处于荣枯线之上，为6月以来首次下降。美国12月标普全球制造业PMI初值48.3，预期49.8，前值49.7；服务业PMI初值58.5，预期55.7，前值56.1；综合PMI初值56.6，创2022年3月来新高，预期55.1，前值54.9，去年同期为50.9。美国11月零售销售环比升0.7%，预期升0.5%，前值从升0.4%修正为升0.5%。12月美国经济分化加剧，服务业以2021年10月以来最快速度扩张，对冲制造业下滑给经济带来的拖累，美国经济韧性使得降息空间有限。 将美联储的历次降息分为“预防式降息”和“纾困式降息”，黄金价格在纾困式降息背景下涨幅更大。在“纾困式降息”期间，往往降息幅度会较大，同时由于黄金的避险属性使得其在危机发生时表现更好，而在“预防式降息”期间，经济内在韧性较强，风险资产的表现更佳。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 2.美国就业市场情况 在就业市场方面，2024年11月美国新增非农就业22.7万人，前值3.6万人，预期22万人；并且本次上调9月和10月的新增非农就业数据，9月由22.3万人修正至25.5万人，10月由1.2万人修正至3.6万人，合计上修5.6万。美国新增非农就业环比大幅改善，主要原因在于飓风、罢工等短期干扰因素影响消散。11月美国失业率边际上行0.1%至4.2%，同时劳动参与率下行0.1%至62.5%，当前的劳动参与率相对于疫情前还有一定差距，2015-2019年劳动参与率均值为62.9%。11月平均时薪环比增速连续第二个月取得0.4%，同比增速也连续第二个月取得4.0%，工资粘性仍然较强，或将带来通胀粘性继续维持，再通胀压力仍然存在。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （四）全球央行购金情况 随着地缘政治矛盾持续加深，贸易摩擦不断涌现，2022年以俄乌冲突爆发为标志，全球阵营分化和对抗局面呼之欲出，逆全球化风险大幅抬升。基于分散风险的考虑，全球央行在2008年以来不断增持黄金储备，2022年俄乌冲突爆发以来进程加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的10%左右跃升至20%以上。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，为此前