贵金属2023年度策略报告：美联储货币紧缩政策退坡 或使贵金属价格先抑后扬

[table_main] 宏源公司类模板 报告摘要：  行情回顾：俄乌战争加剧地缘政治风险，美国生产与消费端通胀屡创新高，投资避险与抗通胀需求支撑贵金属价格震荡上涨；消费端通胀远远偏离长期通胀目标，倒逼美联储连续大幅加息，整条实际利率曲线上移令贵金属价格震荡下跌；随着美国经济指标震荡趋弱且失业率初现上升迹象，美联储越发担忧货币紧缩政策的累积与滞后效应，计划最早于2022年12月放缓加息，使贵金属价格有所反弹。  2023年贵金属行情展望：美联储货币政策演化路径或为第一季度末美联储或停止加息，第二季度美联储或保持高位利率，第三季度美联储降息预期增强，第四季度美联储或开启降息。考虑到随着通货膨胀预期震荡下降，高位名义利率或使整条实际利率曲线转正，进而令贵金属价格承压下降至1650附近，而后随着美国经济增长放缓甚至出现“浅衰退”，美联储降息预期增强，将使贵金属价格重心缓慢上移。整体而言，2023年贵金属价格或呈现先抑后扬走势。  风险提示：美联储加息终点利率、欧美经济衰退兑现程度 [table_research] 分析师：曾德谦（F3021262，Z0013703） 研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数 贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍 重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库 短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色 重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金 中长线配置时点仍需等待》，期货日报 美联储货币紧缩政策退坡 或使贵金属价格先抑后扬 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 2023年度策略报告 2022年12月 期货（期权）研究报告 [table_page] 2023年度策略报告 第2页共13页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 一、2022年贵金属行情回顾 ................................................................................................................................................3 二、美国经济增长正在放缓且衰退预期渐趋增强 ...............................................................................................................4 三、消费端通胀预期震荡下降促美联储加息退坡 ...............................................................................................................7 四、海外金银投资基金持仓量减速放缓 ............................................................................................................................ 10 五、2023年贵金属行情展望 .............................................................................................................................................. 11 [table_page] 2023年度策略报告 第3页共13页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、2022年贵金属行情回顾 2022年贵金属价格整体呈现先涨后跌再涨。随着俄罗斯与乌克兰冲突加剧并爆发战争，投资者避险情绪推动贵金属价格震荡上涨，全年最高点出现在3月初；此后美联储为了抑制美国屡创新高的生产与消费端通胀而连续大幅加息，使黄金价格震荡下跌。截止11月15日，COMEX黄金收盘价为1782.2美元/盎司，较最高点下跌超过14%；COMEX白银收盘价为21.63美元/盎司，较最高点下跌超过21%。此外，2022年美元兑人民币汇率震荡上涨，使国内贵金属价格表现出较强抗跌性，沪金主力合约收盘价为404.96元/克，较最高点下跌3.75%左右；沪银主力合约收盘价为4956元/千克，较最高点下跌24.16%左右。 2022年贵金属价格走势总体可以分为三个阶段：第一阶段为1月到3月上旬，俄乌冲突演变为战争且欧美对俄实施经济制裁、美国生产与消费端通胀屡创新高，支撑贵金属价格震荡上涨并于3月8日创造全年最高点（COMEX黄金2078.8美元/盎司，白银27.495美元/盎司）；第二阶段为3月中下旬至10月中旬，美国生产与消费端通胀先屡创新高后下降缓慢，同期新增非农就业人数保持强劲且失业率震荡下降，美联储越发担忧通货膨胀变得根深蒂固而开始连续大幅加息，从每次25个基点提升至50个基点后，再升高至75个基点且连续四次，使COMEX黄金价格震荡下降至1618.3美元/盎司；第三阶段为10月中旬至今，美联储越发担忧连续大幅加息的累积效应和对美国经济与金融系统稳定影响的滞后性，美联储主席鲍威尔承认高利率副作用增强使美国经济软着陆的时间窗口已经收窄，叠加美国10月消费者物价指数CPI和核心CPI均低于预期和前值，使美联储最早于12月放缓加息步伐（仅加息25或50个基点），且市场预期美联储终点利率由5%-5.25%降至4.5%-5%，使COMEX黄金价格震荡上涨至1782.2美元/盎司。因此，预计2022年底或2023年初美联储加息退坡兑现，2023年第一季度末或第二季度停止加息，第二季度末或第三季度降息预期或增强，而这将长期支撑贵金属价格重心将缓慢上移。但是在美联储加息退坡、停止加息、降低利率过程中，虽然美国经济增长放缓甚至衰退预期引导期限利差收窄甚至“倒挂”而对长端名义利率形成拖累，但是通胀预期继续回落或将为实际利率腾挪部分上行空间。当前美国消费端通胀回落已是大势所趋，10年期美债损益平衡通胀率仍处2.5%左右高位，距离2%的长期通胀目标尚存一定距离。因此，短端实际利率震荡上行和长端实际利率缓慢下降仍可能整条实际利率曲线为正，那么贵金属价格或有反复后长期看涨。 回顾2022年，持续性高通胀倒逼美联储鹰派加息预期令贵金属价格承压下行。展望2023年，美联储根据美国经济与就业形势何时停止加息甚至降息将主导贵金属价格走势，或为先抑后扬。 图1：国内黄金期货与现货价格 图2：国外黄金期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所 资料来源：WIND，宏源期货研究所 [table_page] 2023年度策略报告 第4页共13页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：国内白银期货与现货价格 图4：国外白银期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所 资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美国经济增长正在放缓且衰退预期渐趋增强 美国2022年经济增长同比增速震荡下降。第一季度国内生产总值GDP同比增速为3.68%，但第二季度和第三季度国内生产总值GDP同比增速分别降至1.80%和1.77%。究其原因是美联储连续大幅加息致信贷成本快速上升而抑制投资与消费活动，使美国经济增长逐步放缓甚至可能出现衰退。其中私人投资总额对GDO环比拉动率从第一季度0.98%降至第二季度-2.83%和第三季度-1.59%，耐用品消费对GDP环比拉动率从第一季度0.64%降至第二季度-0.24%和第三季度-0.07%，服务消费对GDP环比拉动率从第二季度1.99%降至第三季度1.24%。以上说明随着美联储连续加息提高利率水平，私人投资与消费意愿均正在下降。 图5：美国国内生产总值及增长率 图6：美国国内生产总值各项贡献率 资料来源：WIND，宏源期货研究所 资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国供应管理协会ISM公布的制造业和非制造业PMI自第二季度以来呈现震荡下降趋势。制造业PMI在2022年10月下降至50.2，仅略高于枯荣线50。虽然新订单、产出、就业均环比上涨，但是供应商交付、自有库存、客户库存、物价、订单库存、新出口订单、进口均环比下降，而且供应商交付和物价均低于50说明美国供应链正在缓解，新订单、客户库存、订单库存、新进口订单均低于50预示产业链下游边际需求趋弱。非制造业PMI亦呈现震荡下降趋势，就业、库存和新出口订单等分项均已低于50，但是劳动力供给紧张致平均时薪同比增速仍处高位，使物价分项为70.7远高于50。以上说明美国经济增长前景正在放缓且越发接近枯荣线50，而这将对美联储货币紧缩节奏和加息终点利率产生掣肘。 [table_page] 2023年度策略报告 第5页共13页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：美国ISM制造业与非制造业PMI 图8：美国ISM制造业PMI各分项 资料来源：WIND，宏源期货研究所 资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国10月零售和食品服务销售额环比增速为1.27%高于预期和前值，但是同比增长8.27%且呈现震荡下降趋势，其中零售同比增长7.46%，环比增速为1.22%；食品服务和饮吧同比增长14.11%，环比增速为1.64%，以上说明美国民众的消费能力仍然较强，但是随着美国个人储蓄总额9月降至5816亿美元且低于新冠疫情前，美国家庭的超额储蓄亦已经从2021年中的2.3万亿美元降至1.7万亿美元，叠加美国消费者物价指数CPI和房地产抵押贷款利率仍处高位，使越来越多的收入将被上涨的价格吞噬，导致美国9月消费循环信贷同比增速为15%且处于历史高位，而这或将逐步限制美国民众的消费能力，使美国批发与零售商的库存销售比值震荡上涨，进而对美国经济衰退的缓冲渐趋消失，美国经济处于更加脆弱的状态。 图9：美国零售和食品服务销售同环比 图10：美国个人可支配收入与消费支出 资料来源：WIND，宏源期货研究所 资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国消费循环与非循环信贷 图12：美国批发与零售商库存销售比 资料来源：WIND，宏源期货研究所 资料来源：WIND，宏源期货研究所