美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周基本面对债市影响相对钝化；随着市场对本轮降息终端利率预期进一步回升至【4%-4.25%】，年末货币市场流动性收紧两因素共振下，10Y美债在周内累计上行10.3bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周初请失业金人数低于预期，维持过去3年以来的横盘波动态势，续领失业金人数较前值抬升但仍处于历史较低水平；货币政策方面，本周FOMC票委没有对货币政策发表意见。 流动性和供需：准备金回落至3.21万亿美元，SOFR利率周内中枢上行23个bps至4.53%，衡量过剩美元流动性的ON RRP周内回升至2700亿美元，反应年末银行“粉饰橱窗”（window-dressing）效应重现，商业银行在巴塞尔协议（Basel III）掣肘下，通过货币市场基金（MMF）进行资产负债表扩张意愿回落，这在迫使MMF将冗余现金存入ON RRP的同时，也会导致美债一级交易商（以银行为主）做市能力减弱，进而对年末货币市场流动性带来不小的冲击，SOFR利率在下周可能会出现进一步上行。 美债市场展望及策略：未来几年高利率、高名义增长将成为美国经济常态，美债收益率易上难下 短期来看，9月开始美联储累计降息100bps，亚特兰大联储显示Q4美国GDP或将达到3.2%，为2022年以来最高水平；随着美国私人/企业部门资产负债表持续修复，货币政策限制性逐渐放松，后续美国经济或将再次进入“过热”状态，这将掣肘货币宽松的力度和美债的下行动力；展望明年，随着“本森特”交易结束，随着明年以关税为代表的贸易保护政策落地，10Y美债可能进一步升至【4.7%-4.8%】。 策略方面，鉴于长端美债仍将高位震荡，年内在【4.3%-4.6%】区间进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周鲍威尔在12月FOMC会议中释放鹰派信号，将政策重心逐渐向物价稳定倾斜，同时暗示将在累计降息100个bps暂缓货币宽松节奏，导致10Y美债在周内累计上行10.3bps。 美债收益率本周走势回顾 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别回升9.7、10.2个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动1.6、-6.1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.3bps，较上周回落0.6个bps；10年期和2年期美债利差环比回升8.7个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.23%，较上周环比回落超过30个bps。 美债供需情况 供给端：本周美债发行规模为6210亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为6210亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，1支国 债 （2年 期690亿 美 元 ，5年 期700亿 美 元 ，2年 期FRN280亿 美 元 ，7年 期440亿 美 元 ）合计3850亿美元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净发 行 规 模 为5490亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行890亿 元（ 前 值3770亿美 元 ） ，美 债 净发 行4340亿 美 元 （ 前 值3440亿 美 元 ） ；2025年 美 债 净 发 行 规 模 为5650亿 美 元 （2024年Q1为7480亿美元）。 需求端：“特朗普”交易结束，美债空头头寸变化相对有限 “特朗普”交易暂时告一段落，对冲基金2/10年期空头头寸略微回升 从CF TC数据来看，截止12月27日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为5106亿美元（前值51060亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模略微回升至1925亿美元（前值1907亿美元）。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止12月27日，3个月美元兑日元对冲成本为4.21%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.69%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.75%和2.6%，反应降息周期时美债套息交易收益率有所回升，同时2024年二季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率中枢回升约23个bps至4.53%，反应货币市场流动性面临边际性收紧压力，主因商业银行在季度/年末面临（Window-dre ssing）压力，以及近期银行股价格大涨，导致其资产负债表扩张意愿不足，这也意味着货币市场在年末或将面临较大的流动性冲击，与之相对应的是SOFR等利率上行，美联储SRF和货币互换工具率用量上升。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回落，ON RRP余额在周末回升至2700亿美元： 截止12月25日，准备金回落至3.21万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落1036亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内回升至2700亿美元，反应年末银行“粉饰橱窗”（window-dressing）效应重现，商业银行在巴三协议掣肘下，通过货币市场基金（MMF）进行资产负债表扩张意愿回落。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.26，低于11月3.22的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于83.2，较11月106.6的中枢水平明显回落，随着特朗普如期胜选，美债短期抛售压力缓解。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数 录 得21 .9万 人 ， 较 前 值 的22万 人进 一 步 回 落 。G DP被 上 修 和 持 续 低 于 预 期 的 初 请 失 业 金 数 据 说 明 美 国经 济 将 重 新 回 到 “ 过 热 ” 状 态 。 美 联 储 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场 的 结 果 ， 鉴 于职 位 空 缺 率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 。 随 着 降 息 周 期 到 来 ， 就 业 市 场 或 将 重 新 走 强 。 FOMC会议纪要对就业市场表述（%） 15 关注“特朗普”交易第二阶段的启动时间 以201 6年 美 债 市 场 作 为 参 考 ， 市 场 从 开 启 “ 特 朗 普 ” 交 易 直 至 结 束 期 间 ， 美 债 倾 向 于 震 荡 上 行 ， 长 端 美 债 走 势 呈 现 “ 双 顶 ”的 走 势 ， 其 中 第 一 段 ‘ 顶 ’ 是 在 交 易 政 策 预 期 ， 第 二 段 “ 顶 ” 是 在 交 易 各 类 行 政 令 的 发 布 和 后 续 减 税 政 策 的 预 期 。 除 特 朗 普 交 易 外 ， 我 们 认 为 此 前 对 美 债 收 益 率 持 续 压 制 的 几 大 因 素 也 在 逆 转 。 T-Bill大量净发行趋势或将扭转，长端美债需求或承压 疫 情 以 来 ， 财 政 部 通 过 大 量 发 行T -B i l l， 导 致 超 长 债 和 短 期 美 债 （ 即1- 30年 期 限 ） 的 融 资 成 本 上 升 幅 度 极 低 ，2 022 -24年期 间 上 行 幅 度 不 足1 . 5%， 远 低 于 美 联 储 加 息 和T -B i l l融 资 成 本 上 升 幅 度 ； 这 在 降 低 财 政 部 融 资 成 本 的 同 时 ， 也 使 得 长 端 美债 出 现 明 显 的 供 给 对10Y及 以 上 的 美 债 期 限 溢 价 带 来 持 续 压 制 。 2 0 2 4年Q 4和202 5年Q 1的T -B i l l净 发 行 规 模 将 明 显 回 落 ， 同 期 美 债 净 发 行 规 模 抬 升 约1 000亿 美 元 ， 这 将 导 致 长 端 美 债 需求 承 压 ， 带 动 美 债 收 益 率 上 行 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 2 0 2 2年 以 来 ， 美 联 储 、 商 业 银 行 主 动/被 动 缩 表 ， 外 资 持 续 抛 售 影 响 下 ， 居 民 部 门 （ 主 要 由 对 冲 基 金 构 成 ） 成 为2 0 2 2年 新发 行 美 债 的 主 要 卖 家 ；财 政 部 数 据 显 示 ，22 -2 3年 期 间 ， 居 民 部 门 吸 收 了 超 过7 0%的 新 发 行 美 债 ，O F R数 据 显 示 对 冲 基 金对 美 债 的 空 头 敞 口 由202 2年 的5 660亿 美 元 上 升 至1. 38万 亿 美 元 。 对冲基金高杠杆套利交易持续，或将放大“抛售潮”影响 对 冲 基 金 的 交 易 具 有 高 杠 杆 的 特 征 ， 当 市 场 波 动 率 较 大 、 流 动 性 收 紧 的 情 况 下 ， 或 将 放 大 美 债 “ 抛 售 潮 ” 的 影 响 。 对 于 进 行 相 对 价 值 交 易 、 固 收 和 宏 观 交 易 的 对 冲 基 金 ， 其 杠 杆 率 通 常 在5- 1 0倍 之 间 ； 但 对 冲 基 金 通 常 可 以 在 回 购 市 场 ， 以4 0甚 至5 0倍 的 杠 杆 进 行 美 债 交 易 。2 022年 以 来 ， 金 融 环 境 宽 松 为 使 对 冲 基 金 高 杠 杆 套 利 提 供 较 为 理 想 的 环 境 ， 但 当 前 市场 处 于 预 期 反 复 摇 摆 的 高 波 动 时 期 ， 这 将 暴 漏 高 杠 杆 套 利 交 易 的 风 险 ， 进 而 放 大 美 债 的 “ 抛 售 ” 风 险 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济或将再次进入过热状态 本周初领失业金人数较前值进一步回落至21.9万人，过去3年以来一直处于低位波动态势；但同期续领失业金边际回升，说明就业市场正在逐渐降温，但整体不存在即期的衰退风险；随着美联储降息周期打开，美国经济在偏低利率和强劲消费的支撑下，或将再次进入“过热”状态。 货币政策方面，12月FOMC如期降息25bps后，鲍威尔释放年内最为“鹰派”的信号，在上调经济和通胀预期的同时，后续降息幅度预期也较9月会议明显回调；我们自10月以来便开始多次强调，明年在再通胀风险和经济韧性支撑下，美联储的降息幅度或将受到掣肘；随着经济重新进入“过热”状态，类似于90年代，降息之后再度加息操作的可能性；另外从数量型