2025年报：景气周期持续 关注阶段错配

2025年报：景气周期持续关注阶段错配 核心观点： 公司资质 烧碱高利润、高开工、低库存，行业处于景气周期。2025年烧碱供需格局预计依旧较好，主要是迎来氧化铝投产大年，计划投产的产能增速在9.8%，纸浆、新能源等非铝领域也维持不错的增长预期。烧碱虽然也有不少装置计划投产，计划投产的产能增速在4.9%，且预计多集中在下半年。总预计需求的增长高于供应的增长，价格重心有提升，“金三银四”和“金九银十”旺季表现预计更佳，关注阶段性投产错配和计划外检修情况。现货关注800-1100元/吨区间，盘面下方关注2400-2500支撑，上方不排除迎来新高可能。盘面须关注提前走淡旺季预期和交割逻辑，注意把握节奏。 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员： 曹雪梅 咨询电话：027-65777102从业编号：F3051631投资咨询编号：Z0015756 操作建议：单边建议逢低多，跨品种关注多SH空AO。 重点关注：1、宏观数据与政策，2、氧化铝投产进度，3、上游新投与开工，4、交割逻辑。 一、2024年走势回顾：氧化铝需求带动上涨交割加剧盘面波动 2013年以来32%烧碱价格运行在400-1840元/吨之间，价格波动较大，但绝对的高点持续时间都比较短，大多数时间小幅区间内波动为主，行情具有来得快去得也快的特征。烧碱价格最小值为400元/吨出现在2020年疫情后，最高值为1800元/吨出现在2021年10月“能耗双控”期间。2016-2018年供给侧改革加上氧化铝等需求旺盛，烧碱价格表现也较好。 资料来源：IFIND，隆众，公开资料整理，长江期货 2024年烧碱现货价格运行在730-1040元/吨之间，行情主要集中在10-12月，氧化铝需求强劲，带动烧碱价格快速走高后回落。2024年1-2月检修减少供应回归，氧化铝受铝土矿不足、环保问题等制约，烧碱现货价格持稳为主。3月迎来春季检修，氧化铝开工恢复，非铝需求提升，下游大厂上调采购价，烧碱现货价格上涨。3月底，随着检修接近尾声，供应预期回归，现货价格走跌。5月进口矿增加，氧化铝开工回升，加上烧碱出口较好，以及检修增多，烧碱现货价格小幅抬升。10月山东进入秋检阶段，产量有所下降。需求端魏桥氧化铝厂烧碱库存走低刺激采购意愿，氧化铝新投装置备碱，同时山西氧化铝厂在山东采购液碱增加，氧化铝厂竞相提价抢货，氧化铝厂连续4次上调32%液碱采购价格，带动烧碱价格上涨。12月前期检修装置逐步恢复，开工明显提升，产量增加，工厂库存逐步上升，市场供应趋于宽松；需求端主力下游氧化铝备货 结束，采购量下降，开工率下滑，其采购价格也持续下调，对行情支撑减弱；非铝需求表现欠佳，如阔叶浆市场偏弱调整，氢氧化锂开工不佳等，导致烧碱价格下跌。 2024年烧碱期货走势看，波动相较于现货更大。1-2月现货价格持稳，存在春检预期支撑，距离交割月较远，盘面维持高升水。3月下旬，检修尾声供应回升预期，首批仓单注册压制，盘面收基差大幅回落。5月进口矿增加，氧化铝开工回升，烧碱出口较好，换月2409维持高升水，离交割月较远且属于旺季合约。6月开始宏观氛围转弱，烧碱自身供增需弱，库存去化不畅，盘面回归弱现实收基差。7月下旬开始，基差低位现货旺季预期主导，盘面震荡修复基差。9月大盘弱势，01提前交易淡季因素，基差再次走弱。“9.24”新政后，烧碱跟随大盘走强，节后随着氧化铝需求强劲，烧碱工厂检修，基准地现货紧张价格一路上涨，烧碱盘面强势上行。12月随着现货逐步转淡，加上01淡季合约临近交割，盘面大幅下挫。期货价格除了现货价格外，交割逻辑明显。12月中旬换月2505，2025年氧化铝投产大年，需求预期较好，烧碱供应增速偏低，烧碱期货价格上涨。 图4:烧碱期货价格波动较大 烧碱期货于2023年9月15日在郑商所上市，上市时间不长，品种交易量还有待进一步提升，尤其是受制于液体危化品的特殊性，交割体量还不大。烧碱现货波动幅度小于期货，期现联动性紧密度有待进一步提升。基差波动大，主要受盘面波动大影响。上市初期，仓库高交割成本使得期货多负基差运行为主，进入交割月后基差会逐步回归。2024年烧碱现货市场行情主要由氧化铝需求和供给端阶段性检修主导，对于烧碱期货价格走势而言，一方面考验现货成色，另一方面重点走交割逻辑。 从历史交割来看，05合约最高637手仓单，5月最终交割量485手，交割后发现烧碱多头接货的难度较大、成本较高。06合约进入交割月持仓54手、仓单量34张（6月不注销）、最终交割40手，体量都较小。07合约70张仓单，多头接货难度大的考量重现，多头主动撤离，盘面贴水进入交割月。08合约7月底大幅反弹，主要因为进入交割月但没有仓单，裸空离场。09合约进入交割月持仓420手、仓单量0张、小幅贴水进入交割月。总结交割规律可以看到，若以大持仓量而迟迟没有仓单出来，有可能会裸空离场会带来反弹，导致盘面大幅下行动力不足。而更多时候是，一但仓单出来，多头接货难的考量又将重现，因此烧碱仓单对行情影响较大。作为多头接货门槛较高的品种，在现行交割制度下，预计后期仍然面临盘面接货意愿不足的情况，交割逻辑仍然需要重点关注。 图6:烧碱仓单数量不多 图5:烧碱基差波动大交割月回归 二、烧碱基本面分析 1.供应：产量维持高位关注检修和新投 2023年底烧碱产能4779万吨/年，2024年计划新增产能277万吨/年，实际落地137万吨/年，达成率49.46%，计划12月投产的基本都推迟，陕西金泰只落地30万吨/年。2024年底产能达到4916万吨/年，产能增速2.87%。2025年计划新增产能较多，12月之后投产的产能预计落地的概率偏小。2024年推迟产能加上2025年计划12月之前计划投产的共有241万吨，若全部落地，2025年产能将达到5157万吨/年，产能增速4.9%。按照以往规律，装置投产推迟延后的可能性较大，预计集中落地将在下半年，上半年带来的供应压力有限。 2024年1-11月我国烧碱（折百）产量3980.5万吨，同比增长5.9%。一方面得益于新增产能，整体生产能力得到提升；另一方面，2024年烧碱开工维持在相对高位。2024年烧碱平均开工率在86.2%左右，同比提升3.6个百分点。烧碱利润维持在不错的水平，平均利润在500元/吨左右。成本相对稳定，利润主要受烧碱和液氯价格走势影响。液氯或烧碱胀库，将影响其价格和开工情况，尤其是夏季。 一般情况下，计划检修集中在春秋两季，夏季液氯价格承压，氯碱开工也受压制。氯碱利润整体较好，开工维持中高位，产量维持在历史五年区间高位。2025年在氧化铝需求支撑下，烧碱价格预期向好，继续关注液氯价格对氯碱利润和开工的影响。样本企业库存全年在20-50万吨 内波动，目前库存压力不大，2024年底较2023年底库存量有所降低，也表明供需整体偏好。 2.氧化铝需求：产能投放加速关注备碱节奏 截至2024年11月，我国氧化铝建成产能10502万吨，运行产能8845万吨。2024年主要投产有万博60万吨/年和致轩100万吨/年新投，海外新增和减产并存。此外，2024年山东魏桥氧化铝置换产能，装置新投产前需一次性投入大量烧碱作为生产流程中的原料循环使用。由于烧碱储存设施不足、储运成本高等原因，投产前的短期内会对当地及周边地区烧碱市场需求带来一定的利好推动，这也是推动10月烧碱快速大幅上涨的最重要原因。2025年国内新增计划1030万吨/年，如果均能落地，产能增速将达到9.8%。海外计划新增600万吨/年，主要集中在印度和印尼。关注新投产能落地节奏时间和备碱节奏。 图20:2024年氧化铝产能变化 图19:国内氧化铝产能小幅增长 2023年底受环保扰动、矿石供应紧张等因素，氧化铝减停产较多。2024年来随着环保限制解除、进口矿提升，加上氧化铝行业利润丰厚，企业生产和复产十分积极，运行产能同比2023年有一定提升。但国产矿供应不足，进口矿供应未能满足缺口，矿石来源多元化，限制了氧化铝新增产能的投放和运行产能的提高，氧化铝企业检修、减产频发，氧化铝开工率并没有明显提升，目前氧化铝开工84%，整体与去年水平相当。2024年1-11月我国氧化铝产量7809.4万吨，同比增加3.4%。 2024年1-11月中国铝土矿产量在5320万吨，同比下降793万吨，折12.97%。2023年6月河南、2023年11月山西矿山分别因环保和安全等问题影响，生产持续受阻、复产进度缓慢，9月贵州矿山因环保检查也出现停产。此外，国产矿生产还受到雨季、冬季雨雪天气和重污染天气管控等因素的限制。 2024年1-11月，中国累计进口铝土矿14390万吨，同比增加1432万吨，折11%。从进口来源国来看1-11月，中国累计自几内亚进口铝土矿9992万吨，占进口总量的69%，同比增加10%；自澳大利亚进口铝土矿3650万吨，占进口总量的25%，同比增加16%；非主流进口铝土矿总量748万吨，占进口总量的5%，较2023年非主流铝土矿进口总量（不含印尼进口矿）增加39%。2023年6月印尼铝土矿出口禁令落地，进口国转向几内亚和澳大利亚。7-9月，几内亚雨季铝土矿出口量减少，对应9-11月我国进口矿到港量减少。澳大利亚由于力拓集团澳洲氧化铝厂减产，且其澳洲矿山增产，我国从澳大利亚进口的铝土矿增加。 2025年预计我国铝土矿产量预计小幅恢复，几内亚铝土矿产量增长2850万吨，对应我国铝土矿进口量增长或在1900万吨左右，铝土矿供需紧张局面预计将得到明显改善。氧化铝产量提升空间可期，将对烧碱需求形成提振。 资料来源：IFIND，隆众，公开资料整理，长江期货 资料来源：IFIND，隆众，公开资料整理，长江期货 资料来源：IFIND，隆众，公开资料整理，长江期货 3.非铝需求：维持平稳增长存有韧性支撑 印染化纤行业消费约占烧碱总需求的16%，造纸行业约占在烧碱下游消费的10%左右。2024年1-11月我国机制纸及纸板产量14418,万吨，同比增加9.1%；1-11月我国布产量282.1亿米，同比增加1.0%；1-11月我国合成洗涤剂产量1037.6万吨，同比增加2.2%。总的来看，非铝需求存在韧性支撑，尤其成品纸市场及终端需求的稳定复苏，加上近年来造纸行业处于产能扩张周期，整体纸浆和造纸领域对烧碱需求将维持不错的增速水平。 图34:江浙印染开工率中性 图33:粘胶短纤开机率高位 2024年1-11月氢氧化锂产量31.57万吨，同比增加27.38%；1-11月三元前驱体产量77.39万吨，同比增加6.25%；1-11月新能源汽车产量1149万辆，同比增加37.5%。全球新能源汽车产业的持续发展，2025年预计新能源行业仍维持不错增长，但新能源行业约占在烧碱下游消费的5%左右，整体体量小，正向拉动效果未能凸显。 图40:三元前驱体增速有放缓 图39:氢氧化锂产量维持高增速 4.出口需求：海外供需双增出口同比持平 烧碱作为基础化工原料，在氧化铝、造纸、纺织、洗涤剂、医药、水处理和食品加工等众多行业都有广泛应用。近来年在全球经济的持续发展的背景下，烧碱的需求增长保持稳定。欧洲受环保政策、能源供应等因素限制，烧碱产能扩张受限，增加了对进口烧碱的依赖；我国烧碱产业具有规模化生产优势，生产成本相对较低，在国际市场上的价格竞争力较强。 2024年1-11月份出口量总计274万吨，同比增加17%；进口量总计1.5万吨，同比减少36%。烧碱进口较少，出口约占产量7%。进口主要来源于日韩美等，出口主要到澳洲、印尼等。2024年下游氧化铝行业需求向好对烧碱出口有一定支撑作用，但海运费暴涨、运力偏紧，且出口利润偏低，也限制了国内氯碱企业出口的积极性。 2025年烧碱出口或维持2024年水平。一方面，2025年印尼、印度有氧化铝新投产，关注其对烧碱进口需求增量。另一方面，全球经济增长放缓可能导致烧碱下游行业需求增长乏力，抑制烧碱进口需求；2025年全球范围内有部分烧碱新增产能计划投产，