淘天TR趋稳变现提速，其他业务减亏明显

核心观点 ⚫公司发布FY2Q25业绩：FY2Q2025，公司实现营业收入2365亿元（+5.2%），略低于彭博一致预期2394亿元；经调整净利润365亿元（-9.1%），略高于彭博一致预期356亿元，整体业绩延续稳定趋势。 ⚫我们认为：阿里持续优化营商环境，商家侧松绑仅退款+上线退货宝，有效降低商家经营成本；用户侧加大投入，提升用户体验，更重视用户+服务。主业淘天份额逐渐企稳商业化进程稳步推进，副业边际向好持续减亏，整体公司盈利能力持续优化，回购规模领先股东回报丰厚。具体来看： ⚫淘天集团：用户重回增长，关注变现能力提升。FY2Q2025，淘天集团实现收入990亿元（yoy+1.4%），经调整EBITA446亿元（yoy-5.3%，利润率45.0%，-3.2pct），系短期用户体验加大投入影响。1）GMV和订单：订单量保持双位数增速，但AOV下降部分抵消GMV增长。2）CMR：Q3实现CMR收入704亿元（yoy+2.5%），TR止跌企稳。9月淘天闲鱼加收0.6%软件服务费叠加全站推广渗透率提升，后续TR仍有提升空间。3）用户：据Quest Mobile数据，9月与腾讯系互联互通后新安装用户量同比增长55%，MAU达9.44亿突破纪录。高价值用户88VIP用户数超过4600万，同比近50%增长。此外双十一期间公司披露买家数量再创新高，互联互通的流量红利叠加营商环境优化，买卖双方均有明显增长。4）组织架构：据36氪，11月21日阿里巴巴宣布整合国内和海外电商，成立电商事业群，由蒋凡担任CEO，进一步推动国内电商与跨境电商的协同以提升运营效率。5）展望：我们认为，FY25全年GMV有望稳健增长，看好淘天份额将逐渐稳定，后续关注全站推广与0.6%软件服务费带来的变现能力提升。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 ⚫云智能集团：盈利能力持续提升，AI相关收入高速增长。FY2Q2025，云智能集团实现收入296亿元（yoy+7%），经调整EBITA27亿元（yoy+89%，利润率9.0%,+3.9pct）。公共云收入实现同比双位数增长，AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长。公司AI大模型通义千问发布2.5系列，多项基准测试表现强劲领先对手，同时进一步降低API调用费率提高性价比实现AI普惠，预计公司云业务仍能保持高增速。 ⚫国际商业：延续高增趋势。FY2Q2025，阿里国际数字商业实现收入317亿元（yoy+29%），跨境业务持续强劲增长。经调整EBITA-29亿元（利润率-9.2%），系速卖通和Trendyol跨境业务的投入增长所致，部分被Lazada盈利能力优化所抵消。1）国际零售业务实现收入256亿元（yoy+35%），分平台看：1、速卖通：Choice继续实现强劲的订单增长，UE环比优化明显。2、Trendyol：速卖通与Trendyol继续投入欧洲和海湾地区特定市场亿占据消费者心智。3、Lazada：变现效率和运营效率持续优化。2）国际批发业务实现收入61亿元（+9%），主要系跨境业务相关增值服务收入增长。 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 淘天GMV延续改善态势，关注其他业务减亏趋势：——阿里巴巴FY1Q2025业绩点评2024-08-26淘 天 投 入 见 成 效 ， 关 注 香 港 双 重 主 要 上市：——阿里巴巴FY4Q2024业绩点评2024-05-30淘天GMV增速有望提速，投入加大或影响盈利：——阿里巴巴FY4Q24业绩前瞻2024-05-10 ⚫菜鸟：跨境物流履约服务带动收入增长。FY2Q2025菜鸟实现收入246亿元（yoy+8%），经调整EBITA0.6亿元。菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应。10月起菜鸟与京东等其他平台合作提供服务，进一步提升用户覆盖率。 ⚫本地生活：运营效率改善和业务规模提升，带动亏损大幅收窄。FY2Q2025本地生活实现收入177亿元（yoy+14%），经调整EBITA-4亿元。主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，十一国庆期间高德DAU超2.8亿再创新高。 ⚫大文娱：FY2Q2025大文娱实现收入57亿元（yoy-1%），经调整EBITA-2亿元。广告收入的增长以及内容投资效率的提升带动优酷减亏。 ⚫回购：FY2Q25公司回购41亿美元共计4.14亿普通股，净减少2.1%总股本，当前股份回购计划余额仍有220亿美元，有效期至2027年3月。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司FY2025-2027营业收入为10036 /10916/11831亿元（原FY2025-2027预测为10165 /10933/11882亿元），经调整净利润为1512/1715/1919亿元（原FY2025-2027预测为1527/1731/1966亿元）。分部估值计算公司市值为20738亿元，对应每股价值117.52港元（人民币兑港币汇率1.080），维持“买入”评级。 盈利预测与投资建议 根据公司最新财报，我们调整公司盈利预测（主要调整了分业务收入、费用率、利润率等），预测公司FY2025-2027营业收入为10036/10916/11831亿元（原FY2025-2027预测为10165/10933/11882亿 元 ） ， 经 调 整 净 利 润 为1512/1715/1919亿 元 （ 原FY2025-2027预 测 为1527/1731/1966亿元）。分部估值计算公司市值为20738亿元，对应每股价值117.52港元（人民币兑港币汇率1.080），维持“买入”评级。 我们采用分部估值法，分别对公司的六大主要业务进行独立估值： 淘天集团：营收、盈利水平稳健故采用PE估值法，参考可比公司，给予FY26经调整净利润9xPE估值，对应市值13521亿元。 云智能集团：云智能业务已实现稳定盈利故采用PE估值法，参考可比公司，给予FY26归母净利润24xPE估值，对应市值1955亿元。 阿里国际数字商业集团：AIDC仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予FY26收入2.0xPS估值，对应市值3151亿元。 菜鸟集团：菜鸟盈利水平逐渐稳定且有扩张趋势故采取PE估值法，参考可比公司给予FY26经调整净利润12xPE估值，对应市值154亿元。 本地生活集团：本地生活集团并未实现盈利故采用PS估值法，参考可比公司给予FY26收入2.0xPS估值，对应市值1503亿元。 大文娱集团：大文娱集团并未实现盈利故采用PS估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为455亿元。 综上，合计为公司市值20738亿元，对应每股价值117.52港元（人民币兑港币汇率1.080），维持“买入”评级。 风险提示 ⚫行业竞争加剧 行业内拼多多、京东发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。 ⚫行业监管趋严 国家对于平台经济反垄断监管提高重视，公司已经受到一次巨额罚款，未来若监管进一步趋严，或影响公司业务的进一步增长。 ⚫宏观经济不景气 电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用