季报点评：变现提速待推进、淘天仍处投入期

变现提速待推进、淘天仍处投入期 阿里巴巴发布2024九月季度业绩。阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%。其中淘天、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱收入分别为990/317/177/246/296/57亿元，同比增速分别为1%/29%/14%/8%/7%/-1.5%。 买入（维持） 公司本季调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%。其中，淘天、国际商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱本季的调整后EBITA利润率为45%/-9%/-2%/0%/9%/-3%。本季公司non-GAAP归母净利润364亿元、同比下滑9%。 淘天：变现提速待推进，淘天仍处投入期。本季公司客户管理收入（CMR）同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长。变现率角度，此前“全站推广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消。 本季淘天的调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致。淘天集团以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。从用户数据来看，截至本季度末，88VIP会员数已经达到4600万。我们预计，未来短期内淘天的用户投入仍将继续。 云智能：AI驱动增长，利润率持续改善。本季阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，增速继续有所提升。其中，公共云收入同比双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长。本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求，也将持续对AI相关产品进行投资，我们预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 重申买入评级。我们预计阿里2025-2027财年收入为10109/11134/12144亿元；non-GAAP归母净利1600/1830/2062亿元。基于核心电商10x 2025eP/E、云计算3x 2025e P/S、大文娱及其他业务2x 2025e P/S，我们认为阿里巴巴的合理目标价在港股（9988.HK）114港元/美股（BABA.N）116美元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《阿里巴巴-SW（（09988.HK）：CMR变现或提速，基本面望多方改善》2024-08-202、《阿里巴巴-SW（（09988.HK）：收入实现增长，推进香港主要上市》2024-05-273、《阿里巴巴-SW（（09988.HK）：深耕主业，加大投入》2024-04-23 风险提示：行业政策对业务影响超预期，电商、云计算进展不及预期，宏观环境变化超预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com