可转债周报：转债不对称弹性分布规律

可转债周报20241229 转债不对称弹性分布规律 2024年12月29日 转债周度专题 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 在《转债弹性分布有何规律？》中我们对转债弹性的分布及不对称性做了简 要分析，本周我们继续分析转债不对称弹性分布在市场不同估值环境下的规律。 对于转债整体估值，以我们常用的转债定价估值偏差指标来看，可以大致划 分为估值上行、下行、震荡三个阶段。估值上行时期，转债不对称性优势在各平价档显现，中低平价不对称弹性差异更显著。估值下行时期，转债整体不对称性优势明显减弱，部分平价结构中转债表现为向下弹性超过向上弹性，高平价转债受估值环境影响相对较小。估值震荡期，转债不对称弹性与历史整体差异较小。 自今年9月以来，转债估值处于底部反弹修复阶段，市场整体弹性展现出一 定地与历史估值上行期不同的特征：转债整体不对称弹性优势最大的分布在两端，即低平价与高平价结构上，这与前一阶段低平价转债向下弹性显著增大有关，对应市场低价转债超跌而9月以来信用风险缓释后的快速修复。 相关研究1.高频数据跟踪周报20241228：PTA开工率 当前市场整体向上弹性提升相比2021年明显偏弱，当然从估值的角度当前 环周下降-2024/12/28 阶段提升程度亦弱于后者，未来进一步提升或有赖于转债增量资金入场及权益市 2.固收周度点评20241228：跨年后债市主线 场上行。展望后市，结合历史来看平价80-120转债跟涨弹性或值得更多期待。 在哪？-2024/12/28 转债市场表现 3.流动性跟踪周报20241228：本周存单发行利率普遍上行-2024/12/28 本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.15%，上证转债上涨0.34%，深证 4.信用策略系列：二永与超长普信，孰优？-2 转债下跌0.14%；万得可转债等权下跌0.23%，万得可转债加权上涨0.18%。 024/12/27 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为648.07亿元， 较上周日均回落8.16亿元，周内成交额合计3240.36亿元。 5.境外债专题：2025，中资美元债机会在哪？-2024/12/25 转债行业层面上，合计11个行业收涨，18个行业收跌。其中国防军工、银 行和钢铁行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.72%、0.61%、0.60%；传媒、社会服务和煤炭等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值增加，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平 来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为87.66元，较上周末增加0.06元；全市场加权转股溢价率为46.61%，较上周末上升了0.76pct。 全市场百元平价溢价率水平为21.06%，较上周末下降了1.48pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周无新上市转债，本周一级审批转债6只（2024-12-23至2024-12- 27）。 本周转债市场收涨，12只转债发布预计触发下修公告，7只转债发布不下修 公告，5只转债发布提议/实际下修公告；本周无转债发布预计触发赎回公告，1只转债发布不提前赎回公告，4只转债发布赎回公告。截至本周末，仍在回售申报期的转债共3只，尚在公司减资清偿申报期的转债供27只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债不对称弹性分布规律3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场上涨7 2.2转债市场收涨，全市场溢价率上升8 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款15 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题与展望 1.1转债不对称弹性分布规律 在可转债周报《转债弹性分布有何规律？》中我们从历史数据对转债实际弹性的分布做了简要的分析，同时亦对转债结构上弹性的不对称性做了一定的分析：即从结构上看，不同平价分档转债，做估值划分后整体上表现为中高平价弹性优势更大，估值越低分组越具不对称性优势，估值过高组则具有下跌弹性更大的风险。以及简要对比了2024年与历史表现差异：中间平价档偏平衡型的转债整体弹性不对称性优势减弱，同时高估值转债向下弹性增大的风险进一步显现。 图1：转债的弹性与平价关系（2019至今）图2：价格&平价分组转债向上/下弹性差（2024） 100% 弹性向上弹性向下弹性 40% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 80% 60% 40% 20% 0-5050-7070-9090-110110-130130+ 0% 20% -20% 0% 01234567891011 -40% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 注：横轴为平价分组1-10：其中1为平价50以下，2为50-60，3为60-70依此类推，10为130以上，下同。 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 而实际上转债不对称弹性分布还与市场整体估值、权益市场表现等因素有关，本周我们继续分析转债实际市场表现中不对称弹性分布在市场不同估值环境下的规律。 对于转债整体估值，以我们常用的转债定价估值偏差指标来看，对于2020年 以来转债市场可以大致划分如下三个阶段：估值下行阶段：从2020年2月至2021 年1月，2023年10月至2024年8月；估值上行阶段：2021年2月至2022年 1月；估值震荡阶段：2022年2月至2023年9月。 估值上行时期，转债不对称性优势在各平价档显现，中低平价不对称弹性差异更显著。其中中间平价档如80-110之间转债向上弹性明显高于历史中位数，转债 上涨弹性较高。而低平价例0-70之间转债的向下弹性明显低于历史中位数，低价 转债较为抗跌。弹性不对称性优势最大的为平价90-110分组转债，最小的为平价 130以上分组转债。 图3：转债估值走势（截至2024/12/20）图4：估值上行阶段转债弹性与平价 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 估值下行时期，转债整体不对称性优势明显减弱，部分平价结构中转债表现为向下弹性超过向上弹性，高平价转债受估值环境影响相对较小。对应两个阶段都能发现向上/下弹性整体差异缩窄，且在部分中、低平价档存在反转，即转债出现不对称弹性‘劣势’，如2020年2月至2021年1月，平价在0-70转债或受信用 风险影响，对正股下跌更为敏感，而2023年10月至2024年8月，这一现象在 平价110以下转债中均有所漫延，转债向下弹性明显增大，但高平价转债受影响较小。 向上弹性 向上弹性-全时段 向下弹性 向下弹性-全时段 图5：估值下行阶段转债弹性与平价图6：估值下行阶段转债弹性与平价 向上弹性 向上弹性-全时段 向下弹性 向下弹性-全时段 100%100% 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 01234567891011 0% 01234567891011 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：2020年2月至2021年1月 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：2023年10月至2024年8月 估值震荡期，转债不对称弹性与历史整体差异较小。具体来看，主要差异或在于中高平价转债向上弹性相对减小，高平价转债向下弹性亦有所减小。弹性不对称性优势最大的为平价120-130分组转债，最小的为平价50以下分组转债。 自今年9月以来，转债估值处于底部反弹修复阶段，从市场弹性表现来看，整体展现出一定地与历史转债估值上行期相似的特征：即向上弹性有所增大，向下 弹性减小，但也展现出不同于历史的特征：转债整体不对称弹性优势最大的分布在两端，即低平价与高平价结构上，100-110平价转债整体弹性优势反而最小。这与前一阶段低平价转债向下弹性显著增大有关，对应市场低价转债超跌而9月以来信用风险缓释后的快速修复。 此外，目前市场整体向上弹性提升相比21年明显偏弱，当然从估值的角度当前阶段提升程度也弱于后者，未来进一步提升或有赖于转债增量资金入场及权益市场进一步增长，而这种情况下结合历史来看平价80-120区间转债跟涨弹性或值得更多期待。 向上弹性 向上弹性-全时段 向下弹性 向下弹性-全时段 图7：估值震荡阶段转债的弹性与平价关系图8：转债的弹性与平价关系（202409至今） 向上弹性 向上弹性-全时段 向下弹性 向下弹性-全时段 01234567891011 100% 80% 60% 40% 20% 0% 01234567891011 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场涨跌不一。周一三大指数集体下跌，培育钻石、银行、中船系板块涨幅居前，教育、游戏、文化传媒板块跌幅居前；周二三大指数集体上涨，轨交设备、铜缆高速连接、高压快充、机器人板块涨幅居前，培育钻石、文化传媒板块跌幅居前；周三三大指数集体下跌，脑机接口、银行、保险、零售板块涨幅居前，民爆概念、AI应用方向跌幅居前；周四三大指数集体上涨，铜缆高速连接、液冷服务器、互联网电商、数据中心板块涨幅居前，厨卫电器、西藏、银行方向跌幅居前；周五三大指数涨跌不一，农业、军工、零售、互联网金融板块涨幅居前，铜缆高速连接、互联网电商板块跌幅居前。截止收盘，本周上证指数上涨0.95%，深证成指上涨0.13%，创业板指下跌0.22%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。11月国内PMI环比回暖，显示国内经济基本面修复斜率在增量财政及货币政策下已有所回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。关注后续财政政策落地、增量政策下市场博弈情况。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，转债当前估值具备不错性价比，期待后续资金回流驱动转债修复行情。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。 图9：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2024-09 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场上涨 本周权益市场上涨。其中，万得全A下跌0.61%，上证指数上涨0.95%，深证成指上涨0.13%，创业板指下跌0.22%；市场风格上