可转债周报：转债弹性分布有何规律？

可转债周报20241215 转债弹性分布有何规律？ 2024年12月15日 转债周度专题 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 可转债跟随正股涨跌的能力即转债的弹性，常用期权理论指标delta来刻 画，实际转债在市场中弹性表现如何？ 从历史数据来看，转债整体弹性与平价具有正相关性，且转债的向上弹性往 往略高于向下弹性。进一步地，结合转债估值来看，考虑转股溢价率划分下，则同一平价区间下往往溢价率越低，弹性越大。两端即低平价与高平价档差异更为明显；考虑转债价格划分下，中低平价区间下弹性对价格变化不明显，但低价转债弹性明显相对更大，对于低平价低价转债，市场或更易受到正股涨跌带来的情绪影响。高平价档中转债弹性与其价格分位数具有一定正相关，或由该区间转债本身平价与价格高度正相关所致。 从转债弹性的不对称性来看，估值划分下整体上仍然表现为中高平价弹性优势更大，估值越低分组越具优势，估值过高组则具有下行弹性更大的风险。着眼 相关研究1.利率专题：谁在买入？-2024/12/14 2024，今年与历史的主要区别在于其一前文提及中间平价档偏平衡型的转债整 2.高频数据跟踪周报20241214：出口指数环 体弹性不对称性，或向上弹性更大的优势减弱乃至消失，其二是高估值转债向下 周回升-2024/12/14 弹性增大的风险进一步显现，但高平价中低估值组的弹性优势似乎还在持续。 3.流动性跟踪周报20241214：下周同业存单 转债市场表现 到期7152亿元-2024/12/144.城投择券策略系列：2025，两个方向参与城 本周转债市场收涨，其中中证转债上涨1.78%，上证转债上涨1.41%，深证 投债-2024/12/12 转债上涨2.35%；万得可转债等权上涨2.09%，万得可转债加权上涨1.82%。本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为611.27亿元， 5.境外债专题：化债的风吹到了城投点心债？-2024/12/12 较上周日均回落45.33亿元，周内成交额合计3056.34亿元。 转债行业层面上，合计29个行业均收涨。其中社会服务、食品饮料和美容 护理行业居市场涨幅前三，涨幅分别为6.00%、4.32%、3.30%。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值减少，溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平 来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为89.12元，较上周末减少0.34元；全市场加权转股溢价率为44.08%，较上周末上升了4.11pct。 全市场百元平价溢价率水平为23.72%，较上周末上升了3.81pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债0只，本周一级审批转债7只（2024-12-09至2024-12- 13）。 本周转债市场收涨，17只转债发布预计触发下修公告，18只转债发布不下 修公告，7只转债发布提议/实际下修公告；本周12只转债发布预计触发赎回公告，5只转债发布不提前赎回公告，0只转债发布赎回公告。 截至本周末，仍在回售申报期的转债共3只，尚在公司减资清偿申报期的转 债供27只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债弹性分布有何规律？3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场小幅下跌7 2.2转债市场收涨，全市场溢价率抬升8 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款15 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 1转债周度专题与展望 1.1转债弹性分布有何规律？ 可转债跟随正股涨跌的能力即转债的弹性，常用期权理论指标delta来刻画，实际转债在市场中弹性表现如何？我们可以通过滚动计算区间正股一定涨跌幅下，例如大于5%时转债除以正股的涨跌幅来计算转债实际弹性。同时，一般来说转债对正股的跟涨与跟跌具有不对称性，对于一些低估值转债其表现出向上弹性高于向下弹性的优势，基于此我们亦可分别计算正股涨/跌对应情况下转债的向上与向下弹性进行观察。 图1：转债的弹性与平价关系 弹性向上弹性向下弹性 100% 80% 60% 40% 20% 0% 01234567891011 资料来源：wind，民生证券研究院 注：统计区间：2019~至今，下文无特别指代则均为2019至今；横轴为平价分组1-10：其中1为平价 50以下，2为50-60，3为60-70依此类推，10为130以上，下同。 1 向上弹性滚动10日均值 向下弹性滚动10日均值 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 图2：转债的弹性与平价（2024以来）图3：平价90-100分档转债弹性时序变化 100% 弹性向上弹性向下弹性 80% 60% 40% 20% 0% 01234567891011 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 从历史数据2019年以来看，转债整体弹性与平价具有正相关性，且转债的向上弹性往往略高于向下弹性，且中高平价分档转债上这一差异似乎相对更明显。而 聚焦2024年，上述相关性仍然存在，但平价80-110区间偏平衡型的转债整体弹 性不对称性消失，且平价80以上转债向上弹性减弱，平价110以下转债向下弹性 变大。以平价90-100分档所有转债为例，向上/下弹性表现出一定收敛趋势。 进一步地，结合转债估值来看，其弹性分布在结构上有何规律？我们分别尝试将转债按其价格/转股溢价率在所处平价区间样本历史分位数，结合平价进行分组统计。 图4：溢价率&平价分组下转债弹性图5：价格&平价分组下转债弹性 100% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 100% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 80%80% 60%60% 40%40% 20%20% 0% 0-50 50-70 70-90 90-110110-130 130+ 0% 0-50 50-70 70-90 90-110110-130 130+ 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 注：不同颜色即代表溢价率不同分档；例0-0.2为前20%分位，下同。 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：不同颜色即代表价格不同分档。 从转债整体弹性来看，仍保持平价越高弹性越大的趋势，考虑转股溢价率划分后，则同一平价区间下往往溢价率越低，弹性越大。两端即低平价与高平价档差异更为明显；考虑转债价格划分下，中低平价区间下弹性对价格变化不明显，但低价转债弹性明显相对更大，对于低平价中的低价转债，市场或更易受到正股涨跌带来的情绪影响。高平价档中转债弹性与其价格分位数具有一定正相关，或由该区间转债本身平价与价格高度正相关所致。 图6：溢价率&平价分组下转债向上/下弹性之差图7：溢价率&平价分组转债向上/下弹性之差（2024） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 0-5050-7070-9090-110110-130130+ 0-5050-7070-9090-110110-130130+ 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 从上述不同分档中转债弹性的不对称性来看，做估值划分后整体上仍然表现为中高平价弹性优势更大，估值越低分组越具优势，估值过高组则具有下行弹性更大的风险。而着眼2024，今年与历史的主要区别在于其一前文提及中间平价档偏平衡型的转债整体弹性不对称性，或向上弹性更大的优势减弱乃至消失，其二是高估值转债向下弹性增大的风险进一步显现，但高平价中低估值组的弹性优势似乎还在持续。 总的来看，从我们粗略划分视角下实际转债价格弹性分布具有一定结构上的规律，可以进一步关注弹性不对称性对转债择券收益、组合风险等的影响。当然，实际转债中弹性分布还有更多细节，且离不开对期权希腊字母delta、gamma等的研究。 图8：价格&平价分组下转债向上/下弹性之差图9：价格&平价分组转债向上/下弹性之差（2024） 40% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 40% 0-0.20.2-0.40.4-0.60.6-0.80.8-1 0-5050-7070-9090-110110-130130+ 0-5050-7070-9090-110110-130130+ 20% 20% 0% 0% -20% -20%-40% 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场收跌。周一三大指数集体下跌，房地产、影视院线、半导体板块跌幅居前；周二三大指数集体上涨，PEEK材料、人形机器人、AI应用、食品板块涨幅居前；周三三大指数涨跌不一，零售、消费电子、上海国企改革、食品加工与制造板块涨幅居前，保险、Sora概念跌幅居前；周四三大指数集体上涨，零售、乳业、食品加工及制造、大金融板块涨幅居前；周五三大指数集体下跌，短剧游戏、传媒、冰雪产业板块涨幅居前，保险、房地产、贵金属方向跌幅居前。截止收盘，本周上证指数下跌0.36%，深证成指下跌0.73%，创业板指下跌1.40%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。11月国内PMI环比回暖，显示国内经济基本面修复斜率在增量财政及货币政策下已有所回升。大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。关注后续财政政策落地、增量政策下市场博弈情况。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，转债当前估值具备不错性价比，期待后续资金回流驱动转债修复行情。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。 图10：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2024-09 2024-05 2024-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场小幅下跌 本周权益市场下跌。其中，万得全A下跌0.20%，上证指数下跌0.36%，深证成指下跌0.73%，创业板指下跌1.40%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下