2025年烧碱期货行情展望：路转峰回，变局生辉

---2025年烧碱期货行情展望 陈嘉昕投资咨询从业资格号：Z0020481chenjiaxin023887@gtjas.com 报告导读： 期货研究所我们的观点：2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张，纸浆造纸行业也处于扩张周期，其余下游稳定增长，将导致烧碱面临持续性需求端正反馈。此外，PVC利润亏损加剧、其余耗氯下游同质化竞争激烈，耗氯下游需求偏弱或导致氯碱失衡，烧碱容易发生被动减产。考虑到烧碱的季节性检修和有限的库容，当供应减产撞上集中囤货，市场波动率会明显放大。因此，我们认为2025年烧碱中长期趋势将偏强。 我们的逻辑：1、需求端刚需和囤货的扩张：烧碱下游氧化铝行业产能大扩张，氧化铝投产前需要备大量烧碱，会导致短期囤货需求大幅上升。氧化铝高利润，促使企业高开工，导致持续性需求端正反馈。造纸行业也处于产能扩张周期，对烧碱的需求增量明显。其余行业维持稳定增长。2、供应端季节性检修影响大，耗氯下游需求偏弱容易导致烧碱发生被动减产，同时耗氯下游需求弱势也会对烧碱新产能投产进度造成影响。3、烧碱库容有限，且占下游成本较低，涨价难以导致下游减产：烧碱是液体化工品，库容有限，现货价格弹性大。目前烧碱占氧化铝生产成本不足10%，占纸浆生产成本约5%，占粘胶短纤生产成本约13%,占印染行业生产成本约3%。 投资展望：单边：中长期趋势偏强，可考虑烧碱2505、2509、2510合约以及相应的看涨期权。 跨品种：多烧碱空PVC，更多从产业链利润角度去考虑。 关键时间节点：01合约交割前后，春节前后，3月春季检修开始，国庆节前。 风险提示：氧化铝新产能投产变化，液氯价格波动，仓单交割问题，海运费变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年烧碱走势回顾.....................................................................................................................................................................3 2.需求端刚需和囤货的扩张.............................................................................................................................................................4 2.1氧化铝行业高产量、高利润、低库存，2025年面临产能大扩张。.........................................................................................42.2纸浆造纸行业产能仍在大扩张，将继续对烧碱带来增量需求....................................................................................................62.3粘胶短纤开工高位，印染行业维持刚需，2025年对烧碱需求维持稳定增长.......................................................................92.4烧碱出口领域的扩张在2025年将持续.............................................................................................................................................11 3.1PVC利润亏损幅度大，耗氯下游亏损或影响烧碱开工................................................................................................................123.22025年烧碱预期投产226万吨，产能增幅4.6%............................................................................................................................133.3季节性检修和集中囤货会带来更大的价格弹性.............................................................................................................................14 4.总结.................................................................................................................................................................................................16 （正文） 1.2024年烧碱走势回顾 2024年，烧碱经历了上市以来的首次交割，每当面临交割问题，市场波动率明显上升。同时，仓单问题导致烧碱的基差结构发生了逆转。具体的行情主要分为四个阶段。 第一个阶段是1月至3月下旬，烧碱处于宽幅震荡市。烧碱期货升水现货幅度持续超过300元/吨，而升水幅度过高、远期供需的不确定、现货价格弹性大，也导致多空双方均难以交易05合约的合理估值，市场波动率持续收敛。进入3月份，供应减产叠加出口和华南地区囤货需求上升，烧碱现货开始持续上涨，基差明显走强。 第二阶段是3月下旬-5月初，烧碱期货趋势下跌。从供应端看，3月底供应端检修到阶段性极限，市场结构变为高产量、高利润，结构偏弱，同时在50碱-32碱价差也偏弱，进一步加大32碱供应压力。需求端，氧化铝行业，山西、河南两地部分氧化铝企业依旧受矿石供应偏紧限制，开工偏低。其余下游需求变化不大，整体下游需求进一步扩张空间有限，因而市场驱动向下。烧碱2405合约面临交割和现货下跌的双重压力，期货走出了趋势下跌的行情。 第三个阶段是5月初-9月中旬，烧碱期货价格先上涨再持续回落。5月初，烧碱2405合约出现挤压虚盘行情，期货价格出现剧烈反弹。在此过程中，09合约跟随上涨，市场提前交易远期的乐观预期，09合约一度涨至2978元/吨的高位，期货升水幅度超过25%。但当真正交割后，接货多头受仓储、物流、渠道的限制，难以处理仓单。因此，市场对仓单问题进行再次定价。5月下旬后，随着宏观情绪走弱、氧化铝复产不及预期、检修装置的复产、新增产能的预期投放以及仓单问题，远期烧碱价格开始持续回落。6月-9月，烧碱现货市场变动不大，但仓单因素频繁扰动期货市场，使得期货由升水结构变为贴水结构。 第四个阶段是9月中旬-至今，期货价格巨幅波动。9月下旬空头提前交易2501合约淡季和仓单因素，导致期货价格一度跌至2251元/吨。然而10月份，随着魏桥新产能的投产，烧碱低库存的情况下，供应减产撞上氧化铝集中囤货，现货出现暴涨行情，单月涨幅达到24%，期货价格随之大幅反弹。现货的高价一直持续到11月下旬，到12月烧碱面临高产量、高利润的格局。随着氧化铝囤货到极限，非氧化铝下游需求走弱，供需关系的再次逆转导致现货价格承压下行，期货价格出现趋势下跌。但与此同时，由于对2025年的乐观预期，烧碱1-5价差开始明显走弱。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.需求端刚需和囤货的扩张 2025年烧碱下游氧化铝行业产能大扩张，预计投产1230万吨，产能增幅11.9%。同时，氧化铝高利润，促使企业高开工，会导致烧碱迎来持续性需求端正反馈。此外，纸浆造纸行业的产能大扩张，也将继续对烧碱带来增量需求，其余非氧化铝下游整体稳定增长。 2.1氧化铝行业高产量、高利润、低库存，2025年面临产能大扩张。 2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张。新建氧化铝企业在投产前，需要短期内一次性投入大量烧碱作为生产流程中的原料循环使用，会导致短期烧碱囤货需求大幅上升。同时，氧化铝高利润，促使企业高开工，对烧碱刚需和囤货需求将同比偏高，导致持续性的需求端正反馈。 从利润上看，氧化铝边际产能利润率超过70%，高利润刺激氧化铝厂在2024年积极复产并提高开工。从产量上看，根据SMM数据，2024年11月中国氧化铝单月产量733.9万吨，环比增加0.71%，同比增加8.80%。2024年1-11月，国内冶金级氧化铝累计产量7622.56万吨，同比增加4.4%。 资料来源：上海有色，国泰君安期货研究 资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 在成本中，烧碱只占氧化铝平均生产成本约10%，使用进口矿为主的氧化铝企业，其烧碱成本占比则更低。 在氧化铝高利润的背景下，企业的首要目标是稳定生产，而不是严格管控成本。因此氧化铝的高利润会导致其高开工，对烧碱的刚需和囤货需求大幅上升。 这种情况在2024年10-11月份尤为突出，当烧碱供应偏紧时，氧化铝企业会主动上调采购价格，高价时期也仍维持远超往常的备货，直至自身烧碱库存接近库容极限。因此，2025年氧化铝对烧碱的需求带动不可忽视，尤其需关注投产前大量备货的节奏。 资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 资料来源：百川资讯，国泰君安期货研究 当前，国产矿石供应的短缺、电解铝高开工、氧化铝进口窗口维持关闭状态等因素使得氧化铝供应偏紧，价格维持高位。从库存上看，氧化铝库存也处于历年同期低位。在库存拐点没有来临之前，低库存对现货的支撑较强，利润被压缩的空间将有限，氧化铝企业就难以出现因利润亏损导致减产，对烧碱刚需支撑较强。当然，2025年国产矿石供应的变化、几内亚雨季铝土矿发运情况、电解铝利润被压缩导致减产等因素，都会影响氧化铝的市场结构，需要加以继续关注。 从投产方面看，2025年国内氧化铝预计投产1230万吨，产能增幅11.9%。新投主要集中在沿海港口地区，项目建设基本已经开工或完成大半。同时，新投的氧化铝产能主要使用进口矿，每家投产有相应的配套，因此新投项目确定性较高。 此外，2025年不仅仅国内氧化铝产能大扩张，海外氧化铝也有较多产能投产。预计海外有近460万吨产能 待投。主要集中在不缺矿的印尼地区及印度地区。尤其是印尼地区的氧化铝新投产能，由于没有建配套烧碱产能，将会对国内烧碱出口产生较大影响。 2.2纸浆造纸行业产能仍在大扩张，将继续对烧碱带来增量需求 2025年烧碱下游纸浆造纸领域同样在产能大扩张。2020年1月，国家发展改革委和生态环境部印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》中明确提出：到2025年，塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度基本建立，多元共治体系基本形成，替代产品开发应用水平进一步提升，重点城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。 在“以纸代塑”的背景下，国内纸浆企业为了降低对进口木浆的依赖度及降低原料成本，密集布局纸浆新产能，同时贯彻浆纸一体化战略，导致近五年纸浆迎来产能集中投放大潮，年均增长率为15.54%。2024年国产纸浆年内新增产能预计将达到630万吨/年。2025年纸浆预计投产规模也仍超过600万吨。在纸浆下游成品纸领域，产能大扩张也未结束。2025年双胶纸预计投产320万吨，白卡纸370万吨，生活用纸42万吨，整体产能增速处于较高位置。 整体看，2025