公司点评：投资建设铜矿及综合循环回收项目，多金属布局稳步推进

投资建设铜矿及综合循环回收项目，多金属布局稳步推进 事件概述：12月27日公司公告两项投资事项。（1）投资建设Kitumba铜矿项目，规划采选冶一体化年均产铜5万吨，总投资41亿元；（2）投资建设Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目，规划年产锗锭33吨、镓11吨、锌1.09万吨，总投资16亿元。 增持（维持） 铜：赞比亚Kitumba铜矿项目规划5万吨一体化产能，预计2026年底投产。2024年3月公司收购赞比亚Kitumba铜矿65%股权。项目位于赞比亚中央省Mumbwa地区，交通条件良好，矿权内含铜资源量67.6万吨@1.62%。公司规划建设采选冶一体化产能。采选方面，规划原矿采选350万吨/年，0.35%-0.60%低品位矿石进行堆浸回收铜金属，设计处理规模100万吨/年。冶炼方面，公司规划6万吨冶炼设计产能，服务年限内年均产5万吨铜+11万吨硫酸。项目基建期1.5年，加上前期准备时间0.5年，预计2026年底建成投产。成本方面，根据公司可研，不考虑硫酸摊薄，铜税前单位完全成本5509美元/吨。随着Kitumba项目推进，公司有望正式入局铜资源开发业务。 锗：Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目，预计2026年投产。2024年3月公司收购Tsumeb冶炼厂98%股权。项目位于纳米比亚楚梅布地区，通过铁路与大西洋港口鲸鱼湾相连，基础设施完善，交通运输便利。冶炼厂现有26万吨/年精矿处理能力，通过技改后预计可提升至37万吨/年。Tsumeb冶炼厂保有资源量锗746吨@253.51克/吨、镓410吨@139.16克/吨，锌21万吨@7.12%。公司规划建设20万吨锗锌渣年处理能力，设计年产锗锭33吨、工业镓11吨、锌锭1.09万吨，我们预计项目建设周期约1年，预计2026年投产。盈利方面，公司基于锗2667美元/kg（（据亚洲金属网24Q4均价2909美元/kg）、锌2760美元/吨（据ifind24Q4均价3055美元/吨）假设，预计达产后项目年收入13,499万美元，年利润总额5354万美元，对应增加年归母净利2.6亿元，净利率27%。锗镓广泛用于红外、半导体、军工等前端领域，具备显著战略属性。公司项目位于海外，有望充分受益于中美博弈、出口管制背景下战略小金属海外价格中枢上移。未来看，公司将围绕Tsumeb冶炼厂建设多金属综合回收利用中心，充分利用在手资源与优质项目，拓展稀有金属板块增长点。投资建议：公司以地勘服务起家，多金属资源开发平台发展路径清晰：（1） 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 相关研究 1、《中矿资源（002738.SZ）：地勘服务起家，冉冉升起的多金属矿产新星》2024-11-14 锂盐高度一体化生产有望平稳度过出清周期；（（2）公司把持全球仅存在产铯榴石资源，主要竞争对手因缺少原料退出市场，公司逐步主导全球铷铯供应；（（3）铜矿业务实现突破，矿权禀赋优质具备增储空间；（4）锗镓业务有望快速放量，充分受益于中美博弈带来的战略金属价值上移。我们预计2024-2026年 公 司 营 收 分 别 为50/53/62亿 元 ， 归 母 净 利 为8.4/10.6/14.3亿元，对应PE31/25/18.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：项目建设不及预期；金属价格波动；地缘政治风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com