兼评11月企业利润数据：政策精准滴灌下的结构性去库

政策精准滴灌下的结构性去库 宏观研究团队 ——兼评11月企业利润数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2024年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.7%，前值-4.3%；营业收入累计同比+1.8%，前值+1.9%。 11月当月工业企业利润和营收增速低位回升 测算2024年11月营收当月同比约为0.9%、较前值回升了0.7个百分点；测算11月利润总额当月同比约为-7.3%，降幅延续收窄。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11月利润增速的贡献分别为5.1、-2.4、-9.8个百分点，量（工业增加值）的贡献连续3个月回升，价（PPI）负贡献边际收窄，利（利润率同比）仍为最大拖累项、但较前值有一定改善。往后看，伴随存量政策有效落实、增量政策加快推出，工业企业生产经营景气度有望延续修复。 利润格局：中游、公用事业占比提升 1、利润占比来看：1-11月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造、公用事业的利润占比分别为32.3%、31.7%、26.4%、9.7%，较前值变动了-0.3、+0.1、0.0、+0.2个百分点。 2、利润增速来看：“两新”政策持续落地显效。国际大宗品价格涨跌互现、上游利润降幅走扩，1-11月利润累计同比下滑了0.3个百分点至-16.1%，行业层面黑色冶炼降幅显著收窄，有色冶炼、黑色采选、化学纤维较前值分别下滑了19.8、18.3、4.7个百分点；中游受益于“两新”加快落地生效、利润表现有所分化，边际贡献来自于专用设备、电气机械，统计局数据显示，电气机械的子行业中，家用清洁卫生电器具制造、家用制冷电器具制造、家用空气调节器制造利润分别增长311.4%、82.9%、11.1%，计算机通信电子利润承压，与通讯器材社零走弱相互呼应，或因不在补贴范围、被其他品类挤出；下游利润边际回暖、利润累计同比回升了1.1个百分点，受益于部分企业投资收益到账、茶酒饮料利润累计同比改善了14.7个百分点至9.3%，此外文教工美、纺织服装等行业有一定改善。 相关研究报告 《二手房成交延续以价换量—宏观周报》-2024.12.22 《美联储迈入缓步降息新阶段—12月FOMC会议点评》-2024.12.19 《年末财政发力的线索—宏观经济点评》-2024.12.16 库存周期：政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库 1、政策精准滴灌，工业企业呈现结构性去库。11月名义库存同比下降0.6个百分点至3.3%、实际库存同比下降1.0个百分点至5.8%。在10月企业利润点评中，我们推测政策精准滴灌下，当前存货占比偏高的行业（电气机械、通用设备、专用设备等）带动了工企整体去库，延后发布的存货数据验证了该推断，10月去库主要由汽车、油煤燃料、电气机械贡献，其行业存货占工业企业比重分别较9月下降了0.21、0.09、0.08个百分点，判断11月可能维持相同去库结构。 2、增量内需来看，2025年超长债支持消费品以旧换新有望扩容扩围。商务部数据显示截至12月19日全国汽车报废更新近270万辆、汽车置换更新超310万辆，家电以旧换新产品超5210万台，家装厨卫“焕新”补贴产品超5300万件，电动自行车以旧换新超100万辆，累计相关产品销售额超1万亿元（总体拉动而非边际拉动）。12月19日商务部指出“将会同相关部门加力扩围实施消费品以旧换新政策”，进一步落实了中央经济工作会议的提法，我们预计2025年超长债支持消费品以旧换新可能扩容至3000亿元左右，从社零数据变动来看支持品类或扩围至消费电子，以及我们持续提示的服务消费。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn